自 4 月中旬開始，BTC 帶領加密貨幣市場開啟了高位調整行情。根據 CoinMarketCap 的數據。BTC 在 4 月 14 日達到歷史高點 64455.48 美元後開始掉頭向下，至 5 月 23 日達到階段性低點 33139.27 美元，期間整體最大跌幅約為 48.59%。同期加密貨幣市值也從約 2.26 兆美元下跌至約 1.58 兆美元，市場規模「縮水」約 30.09%。
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目前，BTC 位於 34,000 美元至 40,000 美元區間內震盪，市值規模也在 1.48 億美元至 1.78 億美元範圍內波動，市場處於橫盤狀態。那麼，盤整過後，市場還會繼續向上運行嗎？PAData 分析近期二級市場的資金動向後發現：
1）從主流資產的資金動向來看，交易所中，BTC 近期淨流入了 5.02 萬枚，可交易資金增加或為短期盤整提供空間，而 ETH 則流出了 100.3 萬枚，這可交易籌碼減少或進一步增強ETH的價值支撐。
2）近期二級市場中的穩定幣大幅增長，市場資金充裕，這為盤整後市場上行提供了基礎。8 種穩定幣在交易所錢包中的總量增長了 19.94 億美元。
3）最近一周場外資金入場意願增強。USDT 溢價率止跌回升至 0.6% 左右，並呈溫和上漲趨勢，但較此前 3% 左右的溢價率仍然處於極低位置。
4）近期市場買入 BTC 和 ETH 的意願整體增強，買入 BTC 的意願增強更顯著。但不同交易主體的交易方向所有不同。灰度等機構的持有量增長乏力，長期持有者持續累積代幣，BTC「巨鯨」和散戶的交易方向相反。市場增長的主要推動者已經從去年下半年的機構轉變為長期持有者等其他角色。
5）值得注意的是，Coinbase 中的 BTC 延續了去年以來的淨流出態勢，這或許意味著海外用戶將資金從 CeFi 遷移至 DeFi 的趨勢更顯著，亦或意味著「巨鯨」在 BTC 調整期大量屯幣。
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01 二級市場中的穩定幣大幅增長，市場資金充裕
穩定幣穩定幣供應比率（Stablecoin Supply Ratio，SSR）是 BTC 市值與穩定幣市值的比，該比率下降意味著穩定幣的擴張速度超過了比特幣幣價的上漲速度，穩定幣購買力增強。
今年以來，SSR 呈顯著下降趨勢，且 4 月以來呈加速下降趨勢。根據統計，今年前 5 個月，SSR 的增幅分別為 -6.26%、6.74%、-2.26%、-25.54% 和 -43.79%。可見，從供應端來看，今年穩定幣供應充足，相對擴張態勢明顯。
根據 View Base 的統計，截至 5 月 28 日，最近 30 天，USDT 、USDC 、PAX 、TUSD 、BUSD 、HUSD 、USDK 和 DAI 這 8 種穩定幣在交易所錢包中的總量增長了 19.94 億美元，市場中的資金較為充裕且有明顯的增量。
其中，交易所中 BUSD 的增量最顯著，最近 30 天增長了約 12.34 億美元，其次，交易所中 TUSD 的增量也較大，最近 30 天約為 6.80 億美元。
儘管最近 30 天 USDT 在交易所中的總量變化較小，但如果從更小的時間週期來觀察，其每日的流動性是很高的。
總體而言，近期，SSR 比率加速下跌及二級市場中穩定幣總量大幅增長將為盤整後市場上行提供資金基礎。
02 BTC 近期淨流入交易所，而 ETH 則持續淨流出
與 BTC 相反的是，近期 ETH 持續大量流出交易所。截至 5 月 28 日，ETH 在 Coinbase 、Binance 、Kraken 、Gemini 、Bitfinex 等 33 家交易所內的存量累計約為 2087.88 萬 ETH 。
其中，Coinbase 同樣是當前最大的 ETH 二級交易市場，錢包總餘額達到了 792.4 萬 ETH ，其次 Binance 、Kraken 、Gemini 、Bitfinex 和 Huobi 的 ETH 存量也較多。
從最近 30 天的資金流向來看，33 家交易所累計淨流出 100.3 萬 ETH。其中，Huobi 和 Binance的淨流出量較大，分別達到約 50.73 萬 ETH 和 23.79 萬 ETH ，而淨流入量較多的市場是 Bitstamp 和 FTX ，分別達到約 9.13 萬 ETH 和 5.18 萬 ETH 。
根據 PAData 今年以來的持續觀察，自今年 3 月以來，ETH 基本保持從交易所淨流出的狀態，資金流向主要是智能合約（如 DeFi 協議），5 月 15 日開始，智能合約中的 ETH 佔比已經約為交易所存量佔比的 2 倍左右，預計未來這一趨勢仍將延續。
主流資產中，BTC 近期淨流入二級市場增加了可交易資金或為短期盤整提供了空間，而 ETH 持續流出二級市場減少交易數量或進一步增強 ETH 的價值支撐。
03 穩定幣場外溢價回升，BTC 和 ETH 買入意願上漲
根據 Chainalysis 的統計，最近一個月，主流資產 BTC 和 ETH 的市場交易強度，即訂單簿總額與流入總額的比值都呈溫和上漲趨勢。BTC 日均交易強度約為 6.41 ，月內整體漲幅約為 18.28% ，ETH 日均交易強度約為 9.55 ，月內整體漲幅約為 5.48% 。
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交易強度上升通常意味著市場上投資者的買入意願有所增強，從上升幅度來看，近期投資者買入 BTC 的意願增強更多。
04 機構持有量增長乏力，巨鯨和散戶交易方向不同
在市場盤整期，「巨鯨」、散戶、長期持有者和機構這些不同交易主體都在如何交易？
「巨鯨」與普通投資者
根據 Chain.info 的監測，最近一個月，8 家交易所大額（單筆交易超過 50 BTC）總淨流出量約為 14.41 萬 BTC，但餘額的總淨流入量約為 5.02 萬 BTC。
如果將大額交易視為「巨鯨」的交易，而其餘交易視為普通投資者的交易，則從整體上看，近期「巨鯨」與普通投資者的交易方向相反，前者將代幣轉出交易所，這可能指向積累，後者將代幣轉入交易所，這通常指向交易。
從單個交易市場來看，與整體趨勢一致的還有 Binance 和 OKEx。另外，Bitflyer 和 Bittrex 這兩個交易所中的「巨鯨」和普通投資者雖然也進行了反向操作，不過這裡的「巨鯨」將代幣轉入交易所，而普通投資者則將代幣更多地轉出交易所。
除此之外，Bitfinex 和 Kraken 這兩個交易所中的「巨鯨」和普通投資者都在將代幣轉入交易所，而 Coinbase 和 OKEx 這兩個交易所的「巨鯨」和普通投資者則都在將代幣轉出交易所。
長期持有者
休眠指數（Dormancy）描述的是單位時間被破壞（指從持有到流通的過程）的總額與交易總額的比率。
高休眠值意味著，當天花費的代幣處於非流動狀態的時間更長，這通常表明長期持有者進行了賣出交易；較低的休眠值意味著當天被交易的代幣相對較年輕，這通常表明長期持有者仍在積累代幣。
根據統計，今年以來，BTC 和 ETH 的休眠指數（7 天均值，下同）整體呈現下降趨勢，BTC 休眠指數降幅更顯著，也即就整體而言，BTC 和 ETH 的長期持有者對未來幣價上行仍然保持信心，因此更傾向於積累代幣，尤其是 BTC 的長期持有者，積累代幣的傾向更顯著。
如果縮短時間週期來看的話，最近兩個月，BTC 和 ETH 的休眠指數下降幅度更顯著，也即雖然近期市場行情波動較劇烈，但整體上長期持有者仍然更傾向於積累代幣。
值得注意的是，5 月 12 日，ETH 的休眠指數陡然升高至 78 . 6 ，較前一天增長了約 57.59% ，增幅顯著，且顯著高於今年以來 ETH 的平均休眠指數，這意味著當天長期持有者轉移了較多代幣。
結合幣價表現，當天 ETH 報價約 3824. 91 美元，而此前一天則剛剛創下歷史峰值 4172 .76 美元。當天休眠指數升高很可能由長期持有者獲利賣出造成。
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機構
自去年下半年開始，機構資金大量入場就被認為是推動 BTC 上漲的重要動因之一，其中，僅全球最大的數字貨幣資產管理公司 Grayscale 一家就在下半年增持 BTC 超 139 億美元。不過自今年以來，包括 Grayscale 在內的多個 BTC 基金的持倉量都表現出上漲乏力的態勢。
根據對 Grayscale BTC Trust、Purpose BTC ETF 和 The Bitcoin Fund 三家機構基金持倉量的月度變化統計來看，Grayscale 自今年 3 月以來，持倉總量就在逐漸減少，平均每月減少 0.16% 左右；
The Bitcoin Fund 最近 2 個月的持倉總量也在持續減少，平均每個月減少 0.22% 左右；
Purpose BTC ETF 的持倉量雖然僅在本月下降了 1.30%，但此前 3 個月的每月增幅已經表現出明顯的邊際遞減。
另外，Grayscale ETH Trust 的持倉量也在 3 月後逐月降低，平均每月減少 0.14% 左右。
機構持倉量下降與其產品場外溢價持續低迷有關，以 Grayscale BTC Trust 的份額 GBTC 為例，其二級市場場外溢價率自今年 2 月底以來持續低於 0 ，雖然對於早期投資者而言仍然有利可圖，但這不利於吸引新的投資者進入，也不利於基金規模持續擴張，也即無法持續大規模買入 BTC ，無法繼續為 BTC 上漲提供動力。機構迫切需要一個新的故事。
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