區塊鏈，從鑄幣這樣的現象出發，讓許多原生的數位資產出現金融商品的特性。近十年來，互聯網世界不受控的演化出一個「多中心化、管制缺乏」的壟斷競爭金融世界。交易所，是當今密碼貨幣領域最「搏版面」的存在，究竟交易所的角色在這樣自由而混亂的世界中該如何立足？
– 動區邀請到具有八年以上銀行從業經驗，目前於大型私募基金吉富集團與火幣雲戰略合作推出的數位資產交易所 數寶交易所擔任總經理 — 徐崇寶，為我們從交易所的角度看區塊鏈數位金融的現象評析。
各種金融部門和金融企業複合而成的整體性競爭力金融競爭力不是靜態的，其各個要素均受內在動力的作用，無不處在動態變化中。作為金融競爭力載體的金融企業，由於受其內在經濟動力的推動，必然千方百計地促使金融競爭力的提升。
與傳統金融相比，交易所（Exchange）扮演的角色與密碼領域（Crypto Space）差異點何在？諸如紐約證券交易所（NYSE） 已有 226 年的歷史、目前在全球大型數字資產交易所方面，Binance、Huobi、OKEx 多不過 10 年的發展。考慮到新興交易所缺乏監管、面向全球，交易的新型資產（Token）也擁有更多型態的變體（如：security token, utility token, asset token, payment token）是否會賦予數位資產交易所不同的使命？
互聯網資本市場的不同
「傳統金融世界的交易所的現況，通常是在某個經濟體中獨佔或寡占、高度受政府監管、高融資門檻（上市櫃）」徐對傳統金融界的交易所這麼評價。
徐將目前數位資產與傳統金融市場的交易所不同之處歸結為以下四點：
一、權力分配：集中與多極化。
傳統交易所是中心化，一個經濟市場只有一至兩家，例如美國只有 NYSE、Nasdaq，而Crypto 市場則是多中心化。
二、交易時間的不同。
傳統有開盤時間從早上 8 點半到下午 1 點半，頂多盤後延到兩點半，Crypto 市場則是 24 小時開放，24 小時市場加汰舊換新。
徐認為，這樣全天候候的市場對上市的公司來說確實會增加流動、加速市場修正汰舊換新的過程，的確增加了流動效率。但我身邊傳統金融界的交易員來說，原先壓力集中在開盤時間，現在變成 24 小時交易，傳統金融界的交易員還無法適應，
「開始交易 Crypto 後，他們常常是晚上睡不著的。」
三、新市場缺乏獨立於交易所的配套組織。
以證券或傳統交易所來說，相關的配套組織很齊全，前面會有承銷商，投資顧問、投資信託後面也有託管商，這些角色都是獨立於交易所之外的第三方角色。
「對於我們傳統金融背景的人來說，是再熟悉不過的。」徐繼續說道，
「以這樣的模式，套用到現在交易所來看，現在數位資產交易所多半是由交易所本身兼作這些角色、或根本缺乏這些角色，簡單來說就是金融基礎設施不足，現在大型法人不敢入場的原因，很大程度上也是因為他們是用傳統金融界的標準、或風險的角度來看待 Crypto 領域。」
「這個市場還缺少了可以降低進場風險的多方角色。」
四、新市場具有更低的門檻。
傳統交易所滿足的是中大型企業的融資需求，要滿足相當程度的條件，才有資格興櫃上櫃上市，透過傳統交易所滿足企業的融資需求。密碼貨幣交易所創造的市場填補中小企業的空白的融資需求，有些小型公司就最基本的興櫃要求都無法滿足，以往只能透過私募無法做到公募、群募。
「這也是數位資產交易所，在 Crypto 的世界的職能，這件事一定程度上也可以說是資本市場的革命，這樣的立意是好的，融資管道可以為中小企業提供融資管道，而且是跨國境的。」
數字貨幣交易所的瓶頸
徐為我們分析了目前正在形成的互聯網資本市場，與傳統金融市場的不同之處。
「目前全球前十大或前三大，多數都是互聯網或科技業背景，很少有金融背景的公司，僅有非常少部分是有金融背景的公司，這間接造成了金融基礎設施不足的問題。」
徐表示，特別強調這個現象的原因是，許多具有互聯網背景的團隊所經營的交易所可能也不了解傳統金融如何運作，或也不清楚找誰配合。為何新興資本市場沒有快速的發展成熟，是因為現在市場上缺乏關鍵角色，從業者很大程度上是沒有金融市場的經驗。
「但這方面我相信會漸漸好轉，全球人才持續流動，例如託管，就在去年底看到有金融機構開始從這個角度切入。金融科技，金融與科技仍需一段磨合期，再一起是需要碰撞的，現在 Crypto 跟傳統還需要時間磨合。」
徐認為，相較於以前所謂的上市，項目上幣交易所這件事，若是以滿足融資需求為目的，目前這件事只有發生在「區塊鏈相關產業」，也只有部分互聯網公司能運用數字貨幣交易所滿足融資需求，的確仍未滿足交易所該有的使命。
金融基礎建設的不足，仍待更多角色進入滿足不同使命
這樣的市場要能順暢的運作，這個產業仍在早期、不夠成熟，需要更多角色滿足不同使命，承銷商應盡力滿足上市需求，交易所應盡力維持審查標準。
「目前代幣承銷商有些會由交易所自己兼作，就可能會有球員兼裁判的運作空間，少了各單位獨立運作所帶來的競爭碰撞與生態建立，失去中立性。」
徐表示，雖然目前在區塊鏈業界是有這樣的機構提供服務，但仍十分不成熟。
「這是一個比傳統興櫃、上市櫃更容易的募資管道，除了的確在某些國家是管制的，但有時是擔心根本融不到錢，為什麼大家不願意試？主要歸因於前述問題。」
雖然目前有幾家大型機構出來擔任託管商，也是一直到去年第四季度才有國際上的銀行或金融機構開始做。以傳統金融界的觀點，個人、法人投資人都十分重視資金安全。
比如說我要把錢或基金移到券商代操，需要有託管，動輒幾千萬上億，中心機構有可能捲款，所以才會衍生出託管的角色。
目前新興數位資產的託管角色也都是傳統的機構出來兼做，並沒有在區塊鏈產業形成成熟的角色。
另外像是更針對散戶的基金、投資信託，還有傳統股票市場提供諮詢服務客戶的投資顧問。目前能被確認存在的密碼貨幣超過數千種，但真實具有流動性的資產可能僅有數十種，且多為廣大投資群眾無法理解的公司，每個幣種帶有的概念也不盡相同（證券、支付、資產、功能型龍蛇雜處）。然而股票市場在傳統金融界，投資顧問能服務一般大眾，進而保護投資人，但在區塊鏈金融市場，目前這個角色職能不全，但也被兼作，失去中立性。
「在傳統市場股票也有幾百、上千檔，多數人也無法盡悉這些公司。一般大眾若有投資需求，去到了銀行我們會遇到理財專員，在Crypto領域，這些角色也是到了最近才慢慢開始有了，但都是被不同角色兼任，不夠超然，不夠中立。」
徐認為，這個新型的金融市場或許仍須可能短則1~2年、長則5年以上，每個角色都能發揮充分的職能，才能形成健全市場，才能保障投資人，不會成天有「割韭菜」的問題。
「鉤子」：密碼金融衍生品、工具
從短期來看，由於熊市的到來，市場資金流速減緩，換手率降低。今年主流數字貨幣的波動情況較於去年應有一定程度的下降，對於數字貨幣衍生品業務來說似乎是一個不錯的發展機會。
數字貨幣作為一種新型資產，相對於證券、商品、外匯等具有更為複雜的資產屬性。
在去年我們看到十分混亂的市場行為、不成熟的市場體系以及各國政府不明朗的政策態度，使得投資者對其價值的共識很難達成，因此價格非常的不穩定。而衍生品在產生之初，本是為了滿足換取商品或資產價格穩定性的需求。
以 CME 在 17 年底推出的比特幣期貨為例，交易量隨市場價格下跌下降，然而 18 年該商品合約不停增長，徐認為，造成這樣子的現象原因為：熊市下呈現單邊行情的投機需求。
「在18年越多人敢去放空賣出，大趨勢是大熊市，期貨交易量不跌反增。這在 BitMEX 的期貨市場同樣交易量也是不跌反增。」
「除了投機需求外，期貨最重要的功能是避險，諸如企業買賣原物料原油期貨，是因未來有需要實物交割，但擔心價格波動。目前數字貨幣的期貨商品我認為八九成都是投機需求，仍未發揮他的避險功能。」
– CME 比特幣期貨 2018 年交易量在熊市增長 –
金融衍生品不管是從降低門檻的角度還是從傳統市場引流的角度，這個新興市場或多或少辜負了衍生品的原意。
正如同近幾個月來吵得沸沸揚揚的比特幣 ETF，徐也認為 ETF 目前無法說服有關單位能確實保障投資人的權益，目前 Crypto 市值交易量還比較小，倘若單一金融機構進場，價格就會有大幅波動。多數投資人的利益就會受損，這也是 SEC 無法有明確規範出來的原因。
徐表示，目前礙於監管情勢的不確定，相較於衍生品，金融交易工具會有比較多的發展機會。對於推出交易工具而言，資金在自己的帳戶中，是投資人本身在運作，而衍生品控管，是投資人把錢貨幣放給第三方牽涉到多方，這將會受監管影響，等待市場上衍生品的成熟我們會需要比較多的耐心。
「但就金融工具舉例來說，網格交易在外匯市場是十分成熟的交易工具，而在 Crypto 市場目前也沒有太多業者提供。」
“向市場尋求增量，是當前這個行業的難題。”
徐認為，金融相關配套組織要夠好，才能達到吸引外部資金進來，比如剛剛提到的網格、槓桿這樣的交易工具，像現在 Bitmex 用戶可以進行一百倍的資金操作。像期貨也是一種，CBOE 保證金是 30-35% ，至多能開三倍槓桿，而固定收益產品則是對一般投資大眾。這樣低風險的投資機會也是存在，並非全都是高風險博弈。
「我們看到現在這個新型市場會有兩種形式的金融化，一個是新資金的流入，另一個人為槓桿，要把市場變大，我們兩種都需要。」
2019 年會是盤整的一年
許多人對目前的市場感到灰心，事實上盤整期間對傳統金融業來說是可以透過工具進行套利，也有獲利空間的，徐非常堅信地認為：今年是交易工具（包含槓桿、期貨、或是外匯網格交易、追單系統，就可以在震盪的行情中獲利）與衍生性商品（如固定收益產品或是 ETF）的一年。
對傳統金融業都是扮演一種「鉤子」的角色，這些產品都有更多機會去去吸引目前還沒有參與進來的投資者。
「我相信今年會是Crypto領域、交易工具和衍生品重點發展的一年，可以提供更多較低風險的方式輔助投資人進場。剛提到的衍生品，對傳統金融業是再熟悉不過，但對互聯網背景公司，就會有一定的進入門檻，這就會是具有傳統金融經驗的區塊鏈從業者所掌握的差異化優勢。」徐總結道。
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