為何加密貨幣被SEC認定是「證券」呢？他們的判斷標準又是什麼？本文從美國證券法發展史開始，闡述證券法中最重要的關於證券的定性標準——豪威測試（Howey Test），為判斷各類加密貨幣是否應該被視為證券提供參考。
（前情提要：SEC點名SOL、ADA、MATIC都是證券，美國交易所全要下架？ ）
（背景補充：CZ宣戰：SEC將SOL、ADA、MATIC..列為證券，我們需「團結抗敵」 ）
一直以來，加密貨幣頭上都懸著一把達摩克利斯之劍，即 SEC 監管。本文將從美國證券法發展史開始，闡述證券法中最重要的關於證券的定性標準 —— 豪威測試（Howey Test），為判斷各類加密貨幣是否應該被視為證券提供參考。
一、美國證券法
在經濟大蕭條最嚴重的時候，美國國會和總統羅斯福頒佈了第一部聯邦證券法。
1933 年的《證券法》是關於公司從公眾籌集資金的。投資者可以決定承擔哪些風險；向公眾發行證券的公司必須向公眾提供全面、公平和真實的資訊披露，以保護投資者的權益。羅斯福將這部法律稱為「證券真相法」。
1934 年，國會通過了《證券交易法》。該法規涵蓋了中介機構，例如交易所本身和經濟自營商。基本思想是，公眾不僅在證券最初發行時，而且在證券在二級市場交易時，都應該得到披露和保護。
1940 年，國會通過了《投資公司法案》和《投資顧問法案》，要求基金和顧問必須進行註冊，以管理他人的資金，並防止存在更多的利益衝突機會。
美國 1933 年《證券法》與 1934《證券交易法》對證券的定義十分廣泛，既包括了一般意義上用於投資的證券，比如股票、債券，也包括了多種非標準的證券，如「收益證明或參與收益共享安排證明」、「投資合約」以及「一般而言，被普遍認為是證券的所有收益或工具」。
美國最高法院法官 Thurgood Marshall 在描述證券法的範圍時說，「國會粗略地描繪了證券的定義，國會制定證券法的目的是規範投資，無論投資形式如何，名稱如何。」
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二、證券的判斷標準 —— 豪威測試（Howey Test）
豪威測試（Howey Test）是 1946 年美國聯邦最高法院審理的美國證監會起訴豪威公司（SEC v. WJ Howey Co.）案中使用的一種判斷特定交易是否構成證券發行的標準。
豪威公司是美國佛羅里達州的一家房地產公司，它開發了大片的橘子園，並將一般的土地出售給投資者。該公司在與投資者簽署土地買賣合約的同時，又和投資者簽了一份管理服務合約，即將所售出的土地交由被告公司進行管理。
在豪威測試中符合的要件越多，說明特定交易的屬性越接近證券。
（1）金錢投資（Investment of Money）
該要件要求購買者通過現金作為對價形式，向專案發起方提供資金。
（2）投資於共同事業（Common Enterprise）
該要件旨在區分投資合約與一對一的私人合約。針對該要件，最高法院要求共同事業須具有「橫向共性」「廣泛縱向共性」和「狹義縱向共性」。
- 「橫向共性」要求通過資金彙集，將每個投資者的財富與其他投資者的命運捆綁在一起，通常與按比例分配利潤相結合；
- 「廣義縱向共性」要求投資者能否獲得收益取決於專案發起人的努力；
- 「狹義縱向共性」要求投資者的收益、他人的努力均與最終的經營成果相結合。
（3）投資人有收益預期（Expectation of Profit）
這裡的「收益」可以是初始投資或經營事業而產生的資本增值，或者應使用買方資金而產生的收益。完全藉助外部市場力量（如一般通貨膨脹趨勢或經濟發展）影響基礎資產的供求而產生的價格增值，不屬於豪威測試下的「收益」。
（4）收益僅來自他人的努力（Derived From The Efforts of Others）
該要件要求專案發起方、組織方或者其他關聯第三方進行了必要的管理努力，並且該努力將關鍵性地影響事業的成功，投資者僅需付出指定的費用及成本，並不實際參與專案的運營和管理。
豪威測試設定上述要件的核心理念在於「保護投資者的合法權益」。
如標準二之所以要求「共同事業」，是由於最高法院認為在「共同事業」的場景下，由於個體進行盡職調查和溝通的成本較高，單個投資者沒有動力通過與其他投資者協調來獲取資訊，也無法阻止集體和專案發起方進行談判，因此投資人只能完全依賴發起方獲得收益，發起方在專案中具有舉足輕重的作用，與投資人之間形成不平等地位。
為彌補這種力量懸殊，將投資合約界定為證券更有利於投資人評估定價投資專案，保護投資者利益。又如標準四中明確「他人的努力」，目的在於明確投資合約的責任主體，在落實證券披露義務時，能夠準確定位資訊披露義務人。[1]
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三、美國證券交易委員會（SEC）與加密貨幣
2019 年 4 月 3 日，美國證券交易委員會（SEC）基於豪威測試釋出了一份數位資產投資合約分析框架，為判斷數位貨幣是否屬於證券提供了官方指導。 SEC 認為，目前市面上大多數的數位貨幣都滿足「有資金投入」和「投資於一個共同事業」這兩項標準。
對於另外兩個標準，美國證交會指出，如果數位貨幣的發展依賴某公司或中心化實體的努力，並且購買者存在從投資中獲得合理利潤的預期，那麼這種數位貨幣就被視為證券。需要指出的是，如果某種數位貨幣的去中心化程度足夠高，有明確的應用場景，並且價格變化與應用情況相關而不是來自投資者對利潤的預期，那麼這種數位貨幣就不屬於證券。美國證交會已經表示比特幣和以太坊不屬於證券。[2]
3.1 BTC
美國證券交易委員會（SEC）前金融司司長 Bill Hinman 於 2018 年的演講中指出 比特幣（BTC）並非證券，歸商品期貨交易委員會（CFTC）監管 。CFTC 主要負責監管衍生品市場，包括期貨、掉期和某些種類的期權。這也呼應了 BTC 挖礦像黃金、石油等大宗商品一樣。
3.2 ETH
3.2.1 ETH（ICO）
以太坊初始代幣發行（ICO）始於 2014 年 8 月，為期 42 天的 ICO 募資 31000 枚比特幣，售出以太幣 60,102,216，以當時的匯率，約合 1840 萬美元。 從這段 ICO 的歷史來看，它應該被歸屬為證券。
3.2.2 ETH（PoW）
以太坊的 POW 階段與比特幣類似。
3.2.3 ETH（PoS）
以太坊於 2022 年 9 月 15 日完成主網和信標鏈合併，共識機制轉為權益證明（PoS）。PoS 的運作流程是，質押者將 32 個 ETH 放入智慧合約中，並同時收到一個憑證，用於證明 Staking 的提取權。
由此可見，第一，智慧合約並沒有使用這 32 個 ETH，在投資的情況下，公司會將這筆資產花掉，投入生產。由於提取證明的存在，所有質押者的身份都是可識別的，不是一個繫結的命運共同體，也不具備「橫向共性」的特徵。第二，Staking 收益是由 PoS 演算法發放的，而不是由服務提供者（例如 Coinbase）發放的，因此收益並非來自他人的努力。如果將其看作投資，應該將 ETH 交給驗證節點，驗證節點通過將這些資產投入生產獲得收益，然後將部分收益分給質押者。
3.3 穩定幣（Stablecoins）
2 月 14 日，美國證券交易委員會（SEC）執法人員向 BUSD 穩定幣發行商 Paxos 釋出「韋爾斯通知」（Wells notice），當日下午，紐約州金融服務部命令 Paxos Trust Co. 停止發行更多的 BUSD Token。
關於加密貨幣穩定幣，現任 SEC 主席 Gary Gensler 在 2022 年 9 月 8 日的演講中提到，穩定幣具有與貨幣市場基金、其他證券和銀行存款相似和可能與之競爭的特徵，並將引發重要的政策問題。重要的是要確保我們有合適的投資者保護和防止非法活動的保障措施。
穩定幣主要用作參與加密平臺的手段，或用作加密平臺內部的結算代幣。它們是否屬於貨幣市場基金的股份或其他型別的證券，取決於它們的屬性，例如這些工具是否通過關聯公司或其他方式直接或間接支付利息；使用什麼機制來維持價值；或者代幣在加密生態系統中的提供、銷售和使用方式。
3.4 其它 Token
美國證券交易委員會（SEC）主席 Gary Gensler 多次表示， 大多數的虛擬資產都是證券。
其以 1990 年美國最高法院法官 Thurgood Marshall 一份判決意見書為佐證：當有人從大眾募集資金，且大眾參與其利潤，就屬於證券。SEC 針對這些被認為是證券的虛擬資產進行監管，包括要求發行者遵守證券法規定的資訊披露和註冊要求，以確保投資者能夠獲得足夠的資訊來做出明智的投資決策。此外，SEC 還對虛擬資產市場中存在的欺詐和操縱行為進行監管，以保護投資者的權益。
四、Staking 是證券嗎？
Coinbase 認為 Staking 不符合豪威測試的四個條件。
- 質押服務不構成金錢投資，質押者完全保留其資產的完全所有權；
- 質押服務的提供者不是普通企業，整個過程是在去中心化網路上通過智慧合約執行的；
- 質押獎勵是對區塊鏈驗證提供者的工資，而不是投資回報，不屬於「合理的利潤預期」；
- 質押服務的提供者僅使用公開的軟體和電腦執行驗證服務，不執行任何管理工作，這些是 IT 服務，而不是投資服務，所以不是依據「他人的努力」支付獎勵。
證券法的目的是糾正資訊不對稱，保護投資者的合法權益。但是在質押中不存在資訊不對稱，因為所有參與者都在公開透明的區塊鏈上，有對相同資訊平等的訪問許可權來驗證交易。試圖將證券法強加到質押這樣的環節對使用者一點幫助都沒有。相反，不必要的激進授權將阻止使用者訪問基本的加密服務，並將他們推向離岸、不受監管的平臺。[3]
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參考文獻：
[1] 張超。證券型通證發行的法律性質與監管正規化轉變 —— 以美國數位資產投資合約分析框架為視角 [J]. 財經法學，2020 (01):85-100.
[2] 肖風《區塊鏈：分散式商業與智數未來》，中信出版社 2020 年.
[3] Paul Grewal.Coinbase’s staking services are not securities. And here’s why.
https://www.coinbase.com/blog/coinbases-staking-services-are-not-securities-and-heres-why, 2023-2-10
