BTC 與 ETH 的價格或可出現一定程度的反彈，但反彈程度或將有限。相較於 BTC，儘管 ETH 期貨 ETF 帶來的利好消息或可在近期短暫提振 ETH 的價格表現，ETH 仍將面臨來自於收入下降、用戶活躍度下降及監管等因素諸多因素的挑戰。本文源自 Blofin 研究室 所著文章《Simple Valuation: Cheap Coins With Short-Term Rebound》
（前情提要：VC數據月報》一級市場極冷、9月融資金額再創新低 ）
（背景補充：觀測》美國促進市場情緒：美股期貨和加密貨幣雙雙上漲、穩定幣量縮 ）
估值背景
- 高利率與美債高收益率將會推動現金流動性持續偏好無風險市場，從而壓制加密市場的整體表現。在本次估值中，我們加入了「隱含風險溢價」因素作爲額外考量。隱含風險溢價是加密資產 1 年期隱含遠期收益率與無風險收益率（如10年期美債收益率）之間的差值。 在第三季度，BTC 始終保持着正隱含風險溢價，並在 7 月中旬達到 2.22% 的峰值，但在 9 月底回落至 0 附近。相比之下，ETH 在第三季度大部分時間裏的隱含風險溢價均爲負，且在 9 月底創下了-1.69%的記錄，其隱含收益顯著落後於無風險收益率。此外，由於 BTC 的收益預期相對較優，投資者或將更爲青睞 BTC 而非 ETH。
- 利率頂峰期或將進一步延長。9 月的美國聯準會利率決議與歐洲央行利率決議顯示，由於通脹水平仍然居高不下，歐洲央行宣佈進一步加息，短期內不會降息，且不排除更多加息的可能性。美國聯準會儘管最終未加息，但亦表態高利率持續的時間或將更長。
聯邦基金利率變動可能路徑，截至2023年9月30日。來源：CME Group - 受現金與國債等無風險資產的高收益率吸引，加密市場內現金流動性規模進一步縮水。截至9月29日，加密市場內穩定幣總供應量下滑至 1,200 億美元以下，這意味着加密市場的任何反彈都很難獲得足夠的流動性支撐。此外，BTC 市值佔比依然穩定維持在 48%-50% 附近，這意味着 BTC 的價格表現仍將與現金流動性水平與加密市場總市值規模強掛鉤。
BTC 10月前瞻：上漲有限，穩定爲主
由於 BTC 的隱含風險溢價依然爲正，BTC 對於投資者而言依然有着一定的吸引力，這意味着 BTC 價格仍然能獲得相較於其他加密資產而言更多的支撐。
然而，由於現金流動性不足及利率頂峰期延長，加密市場難以在短期內迎來更多流動性回歸，支撐 BTC 價格反彈的可能動力或將主要來自於加密市場內部的流動性再分配，以及一些短期利好消息的刺激（如 BTC 現貨 ETF 的可能進展）。考慮到 SEC 對於 BTC 現貨 ETF 審核決定的反覆延期，且宏觀環境暫時不會出現較大變動，在近幾個月內，BTC 獲得短期利好消息刺激的可能性相對較小，BTC 進一步上漲的空間或將受限。
綜合上述考慮，我們調低了 BTC 在「利好出現」情形下的價格表現預期，同時維持在「中性」情形下的價格表現預期不變，如下表所示：
ETH 10月前瞻：收入問題與期貨 ETF
與 BTC 相比，ETH 的表現相對不佳。Ethereum 網絡在9月出現淨虧損，2023q3 總淨收入爲 8166 萬美元，顯著不及預期。有趣的是，在收入下降的同時，Ethereum 網絡 9 月日活躍用戶數上升至 36 萬人以上，相較於 8 月上升 13.5%，表明人均交易活躍度下降可能是 Ethereum 網絡 9 月出現淨虧損的主要原因，對 ETH 的估值產生了不利影響。
幸運的是，受 ETH 期貨 ETF 帶來的利好預期影響，ETH 的價格相較於 8 月末變化不大，使得 Ethereum 網絡的市盈率反而上升至 307.99，接近 7 月的市盈率水平，在美股主要科技公司與 S&P 500 平均市盈率均出現下降的情形下表現突出。
然而，ETH 期貨 ETF 所能帶來的影響或將相對有限。由於 ETH 的基本面尚未改善，ETH 期貨 ETF 的通過或將造成短期的價格反彈，但很難帶來中長期利好，這意味着如果 Ethereum 網絡的整體活躍度在 2023q4 未出現顯著回升，在 ETH 期貨 ETF 的利好被消化後，ETH 的價格或將出現回調。
Ethereum 網絡的活躍度與鏈上交易或投機的活躍度息息相關，亦與 Ethereum 網絡一系列重大升級帶來的影響相關；因此，投機熱潮與 Cancun 升級仍是影響 ETH 在 2023q4 與 2024q1 價格表現的重要因素。不過，考慮到除 BTC 等少數加密資產外，ETH 等加密資產的表現依然落後於無風險資產，且高利率或將長期化，投資者對於鏈上交易與投機的興趣或將在一定程度上減弱，進而對 Ethereum 網絡的收入狀況產生不利影響。
此外，值得注意的是，在9月的國會聽證會上，SEC 主席再次正式承認 BTC 不是證券，但並未針對 ETH 發表類似表態。這意味着從監管風險角度看，BTC 面臨的監管風險較低，而 ETH 相對較高的監管風險，亦會對 ETH 的表現產生額外不利影響。
綜合上述考慮，並結合宏觀經濟因素的可能影響，我們降低了對於 Ethereum 網絡 2023q4 與 2024q1 淨收入的表現預期，並基於此調整了 ETH 價格表現的預期，如下表所示：
