近期以比特幣生態為主的小牛市爆發，許多比特幣生態專案及敘事紛紛冒出頭，而比特幣生態的漸長是否會影響以太坊的地位呢？本文源自 Michael Nadeau & Token Terminal 所著文章《The Ethereum Investment Framework》，由 白話區塊鏈 編譯、整理。
（前情提要：美國總統參選人「小甘迺迪」談比特幣：我們需要不受政府控制的自由貨幣 ）
（背景補充：從BTC閃電網路到Layer2，比特幣生態的幕後推手有誰？）
近期比特幣生態崛起迅速，由於部分路線可能會和以太坊生態重合引發部分加密社群的擔憂，那麼比特幣生態崛起真的會削弱以太坊嗎？其實未必，以太坊也有自己獨特的價值體現…..
不可否認，當前網際網路的發展給我們帶來了無盡的豐富。但它缺少兩個關鍵要素：
- 網際網路使用者沒有數位產權。
- 網際網路沒有一個可信的中立、共享、安全、無需許可的全球會計系統 —— 來記錄使用者的狀態並在一個共享帳本上實現全球貿易。
而這兩點恰好是是區塊鏈的核心價值主張，網際網路的革命在到來的路上。
以太坊的構建反應了網際網路的構建
比特幣是第一個公共區塊鏈。在早期，如果您想利用這一新的技術突破建立一個新的應用程式，您必須啟動自己的區塊鏈。例如一開始 Namecoin（點對點命名系統）是比特幣網路的一個分支。這個公共區塊鏈時代類似於網際網路早期，你必須託管自己的伺服器來構建網站。
以太坊於 2015 年創立，它被建立為 「公共區塊鏈的地理城市」， 以太坊能讓開發人員利用共享基礎設施來構建基於區塊鏈的應用程式，而且更便宜、更高效。
然而，為特殊用例構建應用程式需要很大的靈活性。進入 L2 和特定應用程式區塊鏈使得大家開始在以太坊 「之上」 構建執行服務，而以太坊作為基礎層結算基礎設施。
於是以太坊正在成為一個 「網路的網路」。 就像網際網路一樣。L2 看起來與淘寶服務非常相似 —— 在維護共享基礎設施的同時實現靈活性和可擴容性。
此外，L2 的增強可擴容性正在與零知識證明一起開發，這為公共區塊鏈帶來了隱私 —— 就像 HTTPS 為網際網路帶來加密，從而實現電子商務一樣。
以太坊的商業模式
投資者應該將以太坊網路視為兩個不同的事物：
ETH – 為網路提供執行動力並為其以去中心化方式執行創造經濟激勵的原生 Token。
以太坊 —— 計算網路和會計系統，作為其他企業在 「之上」 構建應用程式的基礎層基礎設施。
資料概況
非零地址： 過去 8 年來，累計總數呈指數級增長。截至 2023 年 9 月 30 日，增長超過 1.07 億個，較一年前增長了 26%，與上季度比增長了 4.9%。
活躍地址： 在第三季度，以太坊的平均每日活躍地址約為 40 萬，較上季度下降 4%，類似的下降現象在去年的加密貨幣低谷期也出現過，但隨著市場情況改善，新使用者開始湧入。
平均日交易量： 第三季度，以太坊日均交易量略有增長，網路需求持續超過供應，而隨著網路規模擴大，L2 網路（如 Optimism、Arbitrum 和 Base）正在處理更大比例的交易，L2 上的交易量在過去幾年增長超過 3438%，突顯了以太坊網路中摩爾定律的作用。
平均開發人員數量： 在以太坊上工作的平均核心開發人員數量在第三季度趨於平穩。根據 Electric Capital 的開發者報告，以太坊生態系統擁有超過 5946 名活躍開發者，在過去兩年中增長了 51%，是其最接近競爭對手的 3 倍多。請注意，這些數位可能被低估，因為它們沒有反應對以太坊上構建的專有加密業務的任何貢獻。
每日平均 Gas 使用量： 平均 Gas 使用量作為以太坊 L1 上的區塊空間需求指標，與每日交易量類似，近期略有增加；自網路成立以來，Gas 限制已增加了 5 倍，每次增加都是為了滿足塊空間需求，預計這種關係將持續，進一步發展 L2 解決方案，擴容以太坊的計算資源。
平均交易費用 ： 以太坊第三季度平均交易費用為 4.85 美元，較上季度下降 46%，表明在高需求時區塊空間供應不足導致費用激增，而網路通過 L2 解決方案和側鏈（如 Arbitrum、Optimism、Base 和 Polygon）進行擴充套件，利用 L2 的應用程式的交易成本低至 1 美分至 13 美分不等；預計 EIP4844 的實施將進一步降低第四季度的費用。
延伸閱讀：以太坊EIP-4844：坎昆升級的核心
ETH 質押 ： ETH 質押率的增長對以太坊網路健康發展至關重要，該指標追蹤著網路中被質押的流通 ETH 百分比，隨著質押參與度的急劇上升，ETH 持有者逐漸展現了長期前景，ETH 目前是唯一實現正實際權益率（3.6%）的公共區塊鏈網路。
ETH 價格： 加密市場呈現極強的反射性，ETH 價格與鏈上指標密切相關，展示了自 2015 年以來每年劇烈波動，例如 2018 年的價格底部 83.79 美元和 2021 年的 57 倍增長峰值，後文將提供更深入的估值分析。
日交易量： 第三季度交易量持續下滑，與去年同期相比下降了 56%，而與監管不確定性有關的 Jane Street 和 Jump Trading 在美國市場的做市業務縮減，同時隨著加密貨幣寒冬持續，散戶投資者對該領域失去了興趣。
TVL（美元）： 以太坊 DeFi 應用中 TVL 為 39 億美元，較上季度下降 12%，但依然比最接近的競爭對手高出 5.8 倍；TVL 另一視角是 「管理下的資產」，目前智慧合約中持有的 ETH 比例達 32%，創歷史新高，顯示管理資產的健康狀況。
單位經濟效益： 每個活躍地址的每日收入在第二季度較上季度增長 87%，但較 22 年同期下降 24.9%，顯示活躍使用者每日費用增長與交易費用增長一致，表明網路擁堵時使用者願意支付更高費用，因為鏈上交易的時間價值和敏感性。
通過 L2 解決方案，我們看到使用者費用大幅下降。當這種情況發生時，交易量預計將呈指數級增長。
商業模式
儘管以太坊的經濟和市場結構去中心化，但其商業模式簡單，收取少量計算 / 結算費，隨著應用擴大，網路變得越來越有利可圖，接下來詳細分析了以太坊的財務狀況。
總收入： 以太坊的交易費用指使用者在網路上支付的總費用，預計未來應用程式將代表使用者支付費用，涵蓋點對點支付、DeFi 貸款、交易平臺交易、遊戲體驗、NFT 鑄幣等任何利用以太坊區塊鏈的操作，而使用 2 解決方案的應用程式最終將結算資料為以太坊基礎層的交易，儘管第三季度收入較第二季度下降 47%，但網路仍然實現盈利。
收入成本： 此行專案代表支付給供應方（驗證者）的金額，驗證者通過批准交易和確保網路安全為網路提供服務，其中 80% 的使用者費用在本季度被燒燬，剩下的 20% 代表優先費和 MEV 成本。
Token 激勵： Token 激勵代表網路支付給驗證者的區塊補貼，在 2022 年的 「合併」 後，以太坊的安全費用大幅降低了 87%，使網路進入盈利狀態，為驗證者和被動持有者提供了使用者費用的補償。
對於 Token 激勵存在不同觀點，普遍看法認為它是網路支付給驗證者的一種 「費用」，但其實質不同於傳統意義上的費用，因為驗證者並非直接支付這筆獎勵，這一概念在當前情況下可能難以精確量化。
區塊空間盈利能力： 從鏈上角度看，本季度以太坊的淨收入為 7870 萬美元，較第二季度下降 81%，儘管減少，但以太坊仍是唯一盈利的公共區塊鏈，因為使用者費用超過了網路 Token 激勵的費用。
延伸閱讀：富達Fidelity報告：以太坊ETH價值從何而來？如何進行估值？
相對估值：「GDP」 分析
比較以太坊相和其他 L1 網路估值的一種方法是使用 「GDP」 分析。在這種情況下，我們將量化和預測網路的經濟機會或 GDP。區塊鏈網路的 GDP 是構建在 L1 之上的應用程式產生的所有收入的總和。
從這個角度來看，我們將 L1 區塊鏈視為 「國家」，而不是網路或公司。 一個國家的貨幣的強弱取決於其經濟 / GDP、產權和法律體系（國家的基礎設施）以及對貨幣的需求（納稅、購買商品、消費服務、儲值等）。）
在公共區塊鏈網路中，L1 的原生 Token 是網路的貨幣。公共區塊鏈網路內的產權和法律體系源自其共識機制、去中心化、安全性、社群性和價值。與國家類似，貨幣的強度與 L1 基礎設施支援的經濟 / GDP 以及訪問網路內服務的 Token 需求相關。
根據從 Token Terminal 提取的資料， 以太坊過去一年的 「GDP」 為 26 億美元。我們按行業細分年收入如下：
以太坊目前在 「GDP」 和 TVL（390 億美元）方面領先其競爭對手。隨著網路通過 L2 解決方案進行擴容，我們預計未來幾年通過增強吞吐量和零知識隱私解決方案（「寬頻」+「隱私」）帶來的淨新用例，經濟機會（或 GDP）將呈指數級增長。
比較 ETH 需求與美元需求
為了擴展 ETH 作為貨幣的概念，我們分析了一種貨幣相對於其他貨幣的強度。 美元因石油貿易需求與稅收等結構性需求，在全球建立了強大地位，展現了貨幣的相對強度。美元本身沒有任何效用，但我們需要他們來獲得我們想要的東西。
我們在以太坊中看到了同樣的模式。為了訪問網路，必須用 ETH 支付計算資源費用。如果使用者想要跨境傳送穩定幣，他們需要一些 ETH。要使用 DeFi 服務，需要使用 ETH 進行支付。要玩鏈上游戲，使用者必須有一些 ETH。要鑄造或購買 NFT，你最好有一些 ETH。此外，如果你想保護以太坊網路並獲得收益，你需要持有一些 ETH。
我們甚至現在看到 ETH 用於通過 Eigen Layer 為技術堆疊的附加層提供經濟安全 —— 這是一種新興的 「重新抵押」 解決方案，創造了對 ETH 的更多需求。
延伸閱讀：萬字報告》全方位瞭解再質押龍頭EigenLayer
總而言之，我們看到 ETH 與美元等傳統貨幣有相似之處 。如果以太坊能夠繼續擴大其全球網路效應，考慮到訪問網路內的服務的要求，我們認為使用者和企業將會有強烈的持有該資產的需求。
下一個週期的到來
加密週期有三個主要驅動因素：
- 全球流動性 / 商業週期：利率和貨幣政策
- 創新週期：基礎設施和應用程式的開發
- 比特幣減半：比特幣新發行量減半的日期（在這個週期中，我們從每天發行 900 個比特幣減少到 450 個）
以比特幣為基準，我們觀察到過去三個週期在時間和價格走勢方面具有顯著的一致性：
- 每個週期峰值的回撤百分比：大約 80%
- 距週期底部的時間：距峰值 1 年
- 重新奪回歷史新高的時間：2 年
此外，每個週期都與 ISM 製造商 PMI 衡量的商業週期的週期性變化幾乎完全一致，這也與全球流動性週期一致。
展望未來，我們相信，隨著我們為 2024 年 4 月發生的下一次比特幣減半做好準備，所有三個因素可能會再次一致。
各年鏈上 Gas 消耗量
以上 Gas 消耗資料展示了以太坊作為計算基礎設施的發展歷程。值得注意的是，我們可以看到 2017 年引入了 DeFi，2019 年引入了穩定幣作為支付和抵押品，2020 年引入了 NFT，2021 年引入了橋樑，這些都緩解了當時以太坊的擁堵。
未來，我們預計以太坊的大部分 Gas 消耗都來自 L2 決方案，隨著成本的壓縮，這將推動新用例的爆炸式增長。
模組化與整合化區塊鏈的競爭
正如我們所知，以太坊作為一個 「網路的網路」 或 「模組化」 技術堆疊正在走向成熟和發展 —— 其中結算（L1）和執行（L2）是分開的但又相互聯絡。
相比之下，Solana（排名第三）在整體或整合化架構中執行。在該架構中，結算和執行被放在一起。
我們認為以太坊和 Solana 都有蓬勃發展的機會，有人將它們比作 Android 和 iOS。 在這種情況下，以太坊更像是 Android，它重視模組化並執行在全球數百家制造商製造的許多不同裝置上。 Android 的靈活性和表現力使硬體開發人員能夠製造從智慧手機到電視的任何產品，而無需投資構建訂製作業系統。
Solana 更像 iOS，因為它可以為使用者和開發人員提供更加整合的體驗，無縫連線不同的 L2 網路所需的複雜性。 作為一個統一的網路，Solana 擁有比以太坊和 EVM 作業系統更低的交易成本和更高的吞吐量。這使得開發人員能夠專注於交付有單一高效能平臺的應用程式，而無需處理與不同網路之間的交易速度或互操作性相關的複雜性。它還可以消除橋接資產或處理不一致的錢包帶來的麻煩，從而使使用者的體驗更加無縫。
但是，我們認為 Solana 等替代架構還有空間。我們認為，兩者可以並存。
延伸閱讀：Placeholder合夥人：如果以太坊是安卓，那麼Solana就是iOS
採用以太坊的催化劑和驅動因素
在短期內（2-3 年），我們看到可擴容性、隱私解決方案和監管清晰度將促進採用。從長遠來看，以太坊在這十年有幾個支援網路採用的有利因素：
1）開源技術： 以太坊網路是 web3 運動的中心，作為開源技術的領導者，其創造了新的標準，通過可組合性和去中心化的特性推動著網際網路下一代的迭代，並在創新和開發中受益於廣泛的人才網路和快速迭代。
2）人口統計： 目前，全球最大規模的人口統計變化正在塑造著美國和其他國家的未來，隨著最後一批嬰兒潮一代的逐步退休，年輕一代的觀念和職業路徑日益改變著整體格局。
3）錢包的全球分佈： 隨著 web3 產品和服務的改進，我們認為由於該技術的開源性質以及任何擁有智慧手機的人都可以參與這一事實，採用率可能會非線性擴充套件。據估計，如今全球 83% 的人口擁有智慧手機（六年前這一比例為 49%）。
4）Token 和價值的向外分配： 加密網路如以太坊為新商業模式奠定基礎，Token 分配機制引導著價值分配，給予使用者、創作者和供應方更多價值，實現更平等的所有權分配。
5）網際網路文化： 我們並沒有忘記比特幣沒有執行長，沒有董事會議室。沒有銷售或行銷團隊，並且沒有 「路線圖」。然而，比特幣估值達到 1 兆美元的速度比歷史上任何公司都要快。這也為像以太坊和其他 web3 網路帶來了潛在的信念。
6）對機構缺乏信任： 根據蓋洛普民意調查，美國目前在有組織的宗教、最高法院、公立學校、報紙、國會、電視新聞、總統、警察、世界銀行、國際貨幣基金組織、北約、歐盟、世界貿易組織等全球性機構都是在二戰後建立的。 歷史顯示著幾十年的相對穩定後可能在短短十年內發生巨大改變。
7）巨集觀經濟學： 歷史也表明長期債務週期的存在，當前處於末期，預示著可能出現地緣政治動盪，這種時期可能引發社會迅速變革，為 web3 和以太坊網路帶來新的機遇。
8）L2 擴容解決方案： 以太坊的結算網路仍然緩慢昂貴，但 L2 擴容網路如 Arbitrum、Optimism、Base 和 Polygon 的增長，以及即將上線的 EIP-4844，預示著交易吞吐量的大幅增長，促使以太坊迎來更廣泛的應用和更優使用者體驗，可能在未來幾年推動其使用者量達到 10 億。
9）金融創新： 網際網路顛覆了幾乎所有可以想像的商業模式。但金融服務業商業模式相對不變。公共區塊鏈被視為金融系統改革的推動力，特別是安永在以太坊上推出的名為 Nightfall 的基於隱私的 L2，有望成為機構遷移至公共區塊鏈的催化劑。
10）新的網際網路原生商業模式： 正如我們在本文中所介紹的，以太坊通過引入使用者控制的資料、智慧合約、點對點互動和全球會計帳本，實現了許多新的網際網路原生商業模式。
結論
2021 年，加密貨幣總市值達到 3 兆美元。儘管該領域存在波動，但我們認為加密貨幣正處於長期的、指數級的採用週期。 因此，如果該行業遵循過去的增長模式，那麼在下一個採用週期中，總市值可能會達到 10 兆美元。根據簡單的邏輯和歷史資料，這個數位的 50% 以上可能會回歸到比特幣和以太坊（目前加密貨幣市場的 68.1%）。如果我們假設以太坊捕獲 1-2.5 兆美元，那麼在下一個採用週期中，價格將在 8300 – 20800 美元的範圍內。
畢竟以太坊展示了強大的網路效應、清晰的收入產生 / 價值的向外分配，以及 「合併後」 的高品質 Token 經濟。核心團隊已經展示了執行其路線圖的能力，而以太坊生態系統 / 社群是我們在智慧合約平臺中見過的最強大的。
我們認為 ETH 代表了當今加密生態系統中最佳的風險調整回報潛力。投資者可以將 ETH 視為代表 web3 上看漲期權的指數基金。標準普爾 500 指數在新公司中輪換。以太坊輪換新的 L2、應用程式和協議。鑑於以太坊強大的網路效應，我們認為 ETH 的價值可能會隨著 web3 的採用而增長，類似於Google、亞馬遜和蘋果隨著網際網路的採用而增長的方式。
