自從去年 10 月比特幣價格突破 1 萬美元，機構入場的消息就不斷傳出，而灰度基金（Grayscale），正是比特幣市場中的知名巨鯨投資者。灰度基金是什麼來頭、背後有哪些金主？灰度不斷增持的背後，真的代表機構看好比特幣的前景嗎？
（前情提要：新手必讀｜認識 “灰度 GrayScale”: 比特幣牛市的華爾街推手、GBTC 為何溢價於現貨？）
（事件背景：維珍銀河董事長 ：比特幣 5-10 年內可邁向 200,000 美元，由「避險硬需求」支撐）
2020 年 12 月 17 日，中金公司的一名首席分析師發朋友圈感慨，「唯有茅台和比特幣能抗通膨」。
這條朋友圈的背景是，2020 年 12 月 16 日，比特幣價格創下了 2 萬美元的歷史新高。隨後比特幣更是一路狂飆，短短半個月就超過了 3 萬美元。就在我製作影片的這幾天，比特幣的價格已經超過 4 萬美元了，我已經無心管影片，準備去冰島度假了。
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到底是什麼力量在推動比特幣價格上漲？
自從 2020 年 10 月比特幣價格突破 1 萬美元，機構入場的消息就不斷傳出；10 月 8 日，移動支付巨頭 Square 突然宣布買了 5,000 萬美元的比特幣；10 月 13 日，資產管理巨頭 Stone Ridge 又宣布購買了 1 萬多枚比特幣，價值約 1.15 億美元。
是不是已經很誇張了，但還有更誇張的。灰度基金一直在風雨無阻地增持比特幣，2020 年二三季度，流入灰度的比特幣數量，分別達到了新挖出的比特幣數量的 70% 和 77%，眼看新挖出來的比特幣都不夠灰度買了。
截至 2021 年 1 月 6 日，灰度基金持有的比特幣數量高達 60.68 萬枚，價值約為 190 億美元。
因為比特幣的地址是匿名的，所以市場中的大戶通常很難識別，而灰度基金，正是比特幣市場中為數不多「明牌」的巨鯨，而灰度不斷增持比特幣，也往往被解讀為機構看好比特幣的前景。
前段時間，灰度基金在工作日正常交易時，比特幣就漲，休息日比特幣就跌。因此很多投資者把灰度基金當成了救世主，一放假就盼灰度趕緊上班，每天醒來的第一件事就是看灰度增持了什麼幣，增持了多少。
那麼，
灰度基金是什麼來頭？背後有哪些金主？
灰度買買買的背後，機構真的看好比特幣的前景嗎？
輕鬆年入3億美元，灰度的財富密碼是什麼？
筆者嘔心瀝血在明網和暗網搜索了幾天幾夜，遍尋各種公開、機密的資訊、材料、論文，潛入各種避稅天堂試圖找到蛛絲馬跡，還與區塊鏈領域的大佬們深入交流私密訊息，終於一窺灰度基金的秘密，這就為大家獻上。
一、灰度到底什麼來頭？
先來看一下灰度的背景。
灰度基金的母公司是數位貨幣集團（Digital Currency Group），簡稱 DCG。
DCG 在全球 30 多個國家和地區投資了 160 多家區塊鏈企業，從交易所、錢包到區塊鏈媒體，DCG 的投資可以說滲透到了區塊鏈的每一個角落。這是 2019 年初 DCG 的帝國版圖，大家可以隨意感受一下。
而這個龐大的加密帝國的掌舵者，就是人稱「加密之王」的希爾伯特（Barry Silbert），他的目標是比肩巴菲特，將 DCG 打造為加密貨幣領域的波克夏。
希爾伯特接觸比特幣的時間比較早，2011 年，希爾伯特看到了一篇關於暗網和比特幣的報導後，就開始考慮比特幣能不能成為「數位黃金」。2012 年，比特幣價格在 10 美元左右時，希爾伯特投資了 17.5 萬美元，並且在比特幣價格達到 50 美元時分批賣出，小賺了一筆。隨後，希爾伯特成為了比特幣的忠實信徒，並且開始著手打造他的加密帝國。
2013 年，希爾伯特創立灰度基金，推出了比特幣信託基金 GBTC，讓投資者能夠合法買賣比特幣。
GBTC 是私募基金，也就是只向合格投資者發售，對於個人來說，個人淨資產或者與配偶的淨資產之和要在 100 萬美元以上（不包括主要房產價值）才算合格投資者。另外，GBTC 的最低認購額為 5 萬美元，相當於 30 多萬人民幣。
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那麼到底是哪些人在買灰度的比特幣基金呢？
根據灰度 2020 年第三季度的報告，灰度的投資者超過 80% 都是機構投資者，其中包括號稱華爾街女版巴菲特的方舟投資。
灰度的投資者除了機構投資者之外，還有退休基金和家族辦公室，其中就包括了大名鼎鼎的羅斯柴爾德家族。
截至 2021 年 1 月，有 31 家機構向 SEC 披露了投資 GBTC 的情況，不過這些暴露出來的機構只是灰度投資者的冰山一角，他們持有的份額加起來還不到 GBTC 比特幣持倉總額的 15%。
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二、灰度買買買，機構沖沖衝？
了解了灰度的背景後，我們再來看一下灰度為何一直在買買買。
投資者參與 GBTC 投資有兩種方式，實物出資和現金出資。
現金出資就是投資者支付現金，灰度的兄弟公司 Genesis（DCG 旗下的數位貨幣交易所）拿了現金買回比特幣交給灰度，灰度再把比特幣交給專門的託管機構 Coinbase Custody，向投資者發行 GBTC 份額。
實物出資就是投資者直接將比特幣交給灰度，灰度同樣把比特幣交給託管機構，然後向投資者發售 GBTC 份額。
而且 2019 年三季度，灰度曾經披露過，過去一年間 71% 都是實物出資。
大家發現哪裡不對了嗎？現金申購還可以理解為，投資者看中了合規投資比特幣的渠道，但是投資者手裡已經有了比特幣，為什麼還要大費周章，交 2% 的管理費，把比特幣換成灰度的 GBTC 呢？
投資者看中的是安全嗎？剛剛說過，灰度不儲存比特幣，灰度只是比特幣的搬運工，比特幣都存在第三方託管機構裡，而且託管機構的手續費比灰度 2% 的管理費低得多，自己把比特幣存到託管機構它不香嗎？
既不是出於合規，也不是為了安全，這裡面顯然有其他門道。
2015 年 3 月，GBTC 登陸了美國的場外交易市場，可以在二級市場上進行交易，非合格投資者也可以購買。對於普通投資者而言，GBTC 確實提供了一種投資比特幣的合規渠道，而且相比於到數字貨幣交易所開戶交易，投資 GBTC 的學習成本比較低。
但是 GBTC 長期存在明顯的溢價，也就是 GBTC 的二級市場價格，高於一級市場價格，也就是投資者直接向灰度申購 GBTC 份額的價格，圖裡綠色的線就是 GBTC 二級市場的價格，深色的線是一級市場價格。
比如 2021 年 1 月 6 日，GBTC 的溢價就高達 30%。最高的時候，溢價甚至超過了 1 倍。
一般的 ETF 基金，二級市場價格和一級市場價格也會有差異，但是由於套利機制的存在，通常不會出現很高的折價或者溢價。
關於套利，看一下這個例子大家就清楚了。清河縣燒餅 5 塊錢一個，陽谷縣燒餅 10 塊錢一個，那麼武大把清河縣的燒餅拿到陽谷去賣就能賺 5 塊錢的差價，這個過程就是套利。隨著武大的燒餅不斷運到陽谷，陽谷的燒餅價格自然會回落，而清河縣的燒餅少了，價格自然會上漲，兩地的燒餅價格也會逐漸趨於一致，武大的套利消除了兩地燒餅的差價。
對於基金來說也是這樣。當二級市場價格高於一級市場價格，就可以在一級市場申購基金份額，然後到二級市場上賣出賺取差價，價差也會隨之消除，反之亦然。
但是 GBTC 特殊的地方在於不能贖回，也就是說，投資者只能用比特幣或者現金換 GBTC 份額，但是不能用 GBTC 份額贖回自己的現金或比特幣。
另外 GBTC 定期發行，發行之後要鎖定 6 個月才能在二級市場上賣出，這就導致二級市場的價格再高，投資者都無法立刻從一級市場買入，然後二級市場上賣出消除價差。再加上 GBTC 目前缺乏替代品，二級市場上需求旺盛，進而就出現了持續的高溢價現象。
高溢價在，套利機會就在。比如投資者可以藉入比特幣，申購 GBTC 份額，6 個月後在二級市場賣出 GBTC 份額，然後買入比特幣還給借貸平台，只要溢價維持在一定水平之上，溢價收入扣掉灰度收的管理費和借入比特幣的利息就是利潤。
溢價越高，套利的人也就越多，對 GBTC 的需求也就更高。所以不管比特幣的價格有多高，都有人在申購 GBTC，灰度都在不斷增持比特幣。在一級市場申購 GBTC 的，畢竟都是專業投資者，相比於賭比特幣的未來，利用 GBTC 套利是更穩的幸福。
至於真正看好比特幣前景的投資者，完全可以直接買入比特幣，然後自行找託管機構存放。
看到這里大家應該已經明白了，表面上看灰度在不斷增持比特幣，卻不一定是因為機構看好比特幣的前景。GBTC 這個產品的「缺陷」，反而放大了對 GBTC 的需求。
另外灰度取消了 GBTC 的贖回機制，所以灰度每鎖倉一個比特幣，市場上就會少一個比特幣，客觀上有利於比特幣的價格上漲。而灰度每鎖倉一個比特幣，每年就可以收 0.02 個比特幣的管理費，一直沒有贖回機制，灰度就可以一直坐收每年 2% 的管理費。
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三、灰度如何花式賺錢？
灰度的盈利手段，首先就是那 2% 的管理費。
目前灰度持有超過 60 萬個比特幣，每年光管理費就能收 12,000 個比特幣，比特幣價格按 3 萬美元算，一年穩賺 3.6 億美元。當然了灰度也不止 GBTC 一個產品，其他產品的管理費也不止 2%。
除了巨額的管理費之外，灰度還與兄弟公司很強的協同，說白了就是肥水不流外人田。
一是 Coinbase Custody。希爾伯特早在 2013 年就已經投資了 Coinbase，而灰度的加密資產全部由 Coinbase Custody 託管，並收取託管費用。
二是 Genesis。Genesis 的交易、借貸及衍生品等主要業務，全都能從灰度基金的增長中獲利。
首先是 GBTC 現金申購那一部分，灰度直接把錢交給 Genesis 去買比特幣，從而增加了 Genesis 的交易量和手續費收入。
其次是借貸業務，Genesis 畢竟是灰度的兄弟公司，所以不同於一般的交易平台，Genesis 上可以直接抵押 GBTC 借比特幣，這樣投資者就可以申購 GBTC，然後抵押給 Genesis，再申購 GBTC，再抵押給 Genesis，放大槓桿。
前面說過，只要 GBTC 的高溢價還在，套利就會發生，這樣抵押 GBTC 借比特幣的需求也會提升。所以灰度基金規模擴張的同時，Genesis 的借貸業務也在迅速擴張，2020 年第三季度，Genesis 發放了 52 億美元的貸款，相比二季度的 22 億美元，暴增 1.4 倍。
最後是衍生品業務，投資者基於 GBTC 進行套利可能還會有套期保值、對沖風險的需求，進而能夠提振 Genesis 的衍生品業務。
所以 GBTC 為灰度帶來的，遠不只是 2% 的管理費，還有 Coinbase Custody 的託管費，Genesis 的交易手續費以及借貸業務產生的收入。一魚多吃，賺得盆滿缽滿的同時，DCG 這個加密帝國的版圖也越來越大，護城河也越來越深。
不過灰度穩賺，機構投資者也穩賺，那麼到底誰虧了錢呢？相信大家心中都已經有了答案。
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