平台幣作為數位資產中獨特的一類，由於其後背擁有「穩定現金流 」的特性，可對其進行估值。本文將由專欄作者 TokenInsight，對基於交易所的平台幣進行標準化分析，以反映交易所背後的真實價值。
在過去的三年中，數位資產產業發生了重大變化。2017 年之前，數位資產的種類、數量以及數位產交易所的數量都十分有限。但過去三年來我們看到了數位資產交易領域的快速增長，同時也使得產業出現了成百上千的數位資產交易所。
在產業內，對數位資產估值一直是一個難題，目前並沒有統一的產業標準或完全可靠的估值方法來發現數位資產的公允價值。不少數位資產交易所發行了屬於自己平台的平台幣，而平台幣作為數位資產中獨特的一類，由於其後背擁有「穩定現金流 」的特性，可對其進行估值，尋找屬於平台幣的公允價格（Fair Price） 。
對數位資產產業的正確而可靠的分析可以提供對該產業的直覺。根據 TokenInsight 的數據，我們發現交易所的交易量與市場高度相關，直接影響特定交易所的收入。我們利用基本方法和定量方法來構建基於 TokenInsight 的交易所平台幣估值框架。
借助TI基於交易所的平台幣估值框架，我們現在可以對基於交易所的平台幣進行標準化分析，以反映交易所背後的真實價值。
在本次的評估當中，我們發現大多數平台幣都處於被低估狀態。這與2020年以來雖有波動，但市場走向普遍偏暖有巨大關係。大量的衍生品交易標的出現，使得許多交易平台不再單獨依賴於市場上行時現貨市場帶來的利潤。
比特幣第三次減半對市場也起到了一定提振作用，但我們認為，減半對市場的影響目前只局限於部分市場情緒之上，而真正提振市場，甚至改變現有市場參與者的競爭格局的影響還需要至少半年到一年的時間觀察。
（由於數位資產市場發展並不完善，很可能存在諸多數據沒有公開，或公開數據存在紕漏的情況。）
延伸閱讀：加密貨幣衍生品 5 月交易量「達到 6,020 億美元」創歷史新高 — CryptoCompare 研究
1. 術語彙編
1.1 評估指標簡介
由於數位資產市場的性質，我們利用多種指標為基於交易所的平台幣提供參考公允價格。度量標準包括： Discounted Cash Flow method, Price to Earnings ratio, Earnings Yield, Price/Earnings to Growth (PEG), Price to Burn ratio, Burning Yield, Marketcap/Earnings, Implied Enterprise Value, Implied Enterprise Multiple 以及Network to Transaction Ratio .
注：由於部分名詞上不存在統一認可的中文解釋，為了避免產生歧義，文章中此類情況均直接使用英文名詞替代，還請讀者見諒。
- 1.1.1 Discounted Cash Flow method（現金流折現法）
現金流量折現法用於估計基於交易所的平台幣的價值。DCF 分析根據交易所發布的營運相關數據，以及對交易所將來將產生多少收入進行預測，從而找出當前狀態下平台幣的價值。
1.2 Price to Earnings（市盈率）
- 1.2.1 Price to Earnings 比率（P/E，Earnings Multiple）
Price to Earnings 比率用於衡量平均每個平台幣當前價格與其平均帶來的收益比率，也可以理解為價格倍數或收益倍數。該比率根據交易所公佈以及 TokenInsight 調查獲取的相關數據，隨後通過計算交易所平台幣當前價格（評估日期）/上一季度收益計算獲得。 - 1.2.2 Earnings Yield
定義為 P/E 的倒數，以百分比表示。
- 1.2.3 Price/Earning to Growth（PEG）
交易所平台幣的 P/E 比率除以交易所收益的增長率。它在確定平台幣的價值的同時，還考慮了交易所在未來的預期收益增長，用於提供比P/E更完整的資訊。
1.3 Price to Burning
- 1.3.1 Price to Burn Ratio（P/Burn，銷毀乘數）
這是數位資產領域特有的指標，具體指單個平台幣的價格與交易所回購後銷毀的平台幣單個價值的比率，也可以被稱作「銷毀乘數」。這個指標還可以通過計算平台幣的總市值與交易所用於回購後銷毀的平台幣總價值比率獲得。 - 1.3.2 Burning Yield
Price/Burning ratio的倒數，以百分數表示。
1.4 Earnings
- 1.4.1 MarketCap/Earnings
現階段的流通市值/上季度的收入。 - 1.4.2 Implied Enterprise Value（隱含企業價值）
利潤分配到的平台幣占平台幣總量的比率。 - 1.4.3 Implied Enterprise Multiple（隱含企業乘數）
上個季度的收入與隱含企業價值的比率。
1.5 Token On-chain Fundamental
- 1.5.1 Network to Transaction Ratio
平台幣總市值與每日鏈上轉賬總價值（美元計算）的比率。
2. 估值假設條件
- 估值以季度為單位進行。
- 增長率假設主要有5種
- 短期超常增長率（高）
- 短期超常增長率（低）
- 中期正常增長率
- 長期可持續增長率（高）
- 長期可持續增長率（低）
- 風險投資的平均要求回報率在TI的數位資產估值研究中以 AAA 評級為基準並作為參考依據。
- 風險溢價率在 TI 的平台幣估值研究中，以 TI 的交易所評級結果為調整因子表示並導入。
- 風險溢價率的採納考慮的是交易所的評級而非平台幣的評級結果，試圖更全面地捕捉並反映交易所業務運營風險。
- 此評估模型中使用了 TI 內部風險溢價過渡矩陣，以反映交易所的過渡風險溢價。
- 為了簡單起見，在模型中使用了單利（而非複利）。
- 在交易所發布相關回購/銷毀數據時，我們採用交易所數據；否則我們則根據自有研究方法，以美元為單位計算相關數據。
- 比較分析中的產業平均數據已基於交易所的平台幣的市值進行了分類。
- 高於（較高的）平均P/E可能表示成長型平台幣（Growth token），而低於（較低的）平均P/E則可能表示價值型平台幣（Value token）。
- 當前的評估框架不考慮持有交易所平台幣的其他好處，例如獎勵、分紅等。
- 平台幣的利潤分割計算方式通過將未來數年的數值取平均值進行。
- 所有必需的估值數據均摘自交易所官方公告頁面，CoinMarketCap，Coin Metrics，Messari，Etherscan 以及 TokenInsight。
3. 相關性分析
3.1 本年度至今相關性
3.2 2020第一季度相關性
3.3 近30天相關性
市場上的大多數數位資產的法幣價格（或穩定幣）與比特幣的法幣價格（或穩定幣）高度相關，因此，我們認為使用法幣價格（或穩定幣）對分析不同數位資產之間的相關性意義不大，除非採取額外的措施不時調查相關係數的變化。
上述的三個相關性矩陣展示了 BTCUSD 價格和平台幣 BTC 價格之間的相關數據。
從長遠來看，大多數基於平台幣 BTC 價格仍然與 BTCUSD 價格高度相關。但當我們查看最近的時間段（例如近30天相關度量）時，相關係數會下降。
LEO在2020年第一季度與大多數平台幣都有很強的正相關性，但近30日與其他平台幣相關性顯著下降。而BMX的相關性從2020年第一季度起顯著提升，近30日已變化為幾乎全部強正相關範圍。
BNB，OKB，HT和ETH具有很強的正相關性，並且它們之間的相關性很高。
簡單的相關分析可以進一步擴展到包括對多種相關的分析，以從多因素模型發展到主成分分析，以研究基於平台幣的市場表現。
TokenInsight 與 TokenInsight Research 所涵蓋的公司或存在部分或一定程度上的業務往來。因此，投資者應注意，這些潛在的業務往來在一定程度上可能會影響 TokenInsight Research 的客觀性。投資者不應也不提倡將TokenInsight Research視為做出投資決定的唯一因素。
對於其他重要的披露，請參閱報告末尾的披露部分。
4. Binance Coin (BNB)
Binance 將繼續拓展其全球市場的旅程。
我們看到現貨市場的合理增長，以及衍生品市場的顯著增長。Binance 作為數字資產交易所的強大市場競爭者，已在全球範圍內獲得了巨大的市場份額。Binance的現貨市場增長可能會受到市場週期的嚴重影響。但我們已經看到 Binance 啟動了多元化戰略，包括衍生品交易，白標產品，場外交易，法定通道產品等。
延伸閱讀：幣安礦池挖出第一個區塊！趙長鵬：礦池服務即將上線，手續費會是業界最低
比較分析
通過我們的數據分析表明，BNB 總體上被低估。P/E，P/Burn，隱含企業乘數遠遠小於成長型平台幣平均水平，這表明 BNB 的市場價格錯配，導致 BNB 的公允價值低估。
- 上行情況（>$22.48）
Binance 通過衍生品交易市場的強勁增長，同時保持現貨市場的增長。Binance 品牌認可與白標產品等拓展銷售相結合，在行業中擁有不俗的市場力量，從而產生網路效應，進而提高平台黏性。全球範圍內加速資產佈局與大規模投資，並進一步擴展了其用戶基礎，從而有效地拓展了潛在客戶範圍。
- 一般情況（~$21.28）
衍生品交易逐漸成為市場競爭焦點，我們認為 Binance 到目前為止是衍生品市場中較為溫和的競爭者。150倍槓桿衍生品吸引了大量有經驗的交易員，並結合借貸產品服務帶來更多收入。最近的交易業績問題對其未來業務的影響非常有限，藉由其借貸的廣闊市場，法幣通道，現貨和衍生品交易共同創建了一個全面的 Binance 生態系統。
- 保守情況（~$20.22）
Binance 現貨市場的保守增長以及衍生品市場的適度增長。憑藉 Binance Cloud SaaS 產品的合理銷售，以使 Binance 的收入來源多樣化，我們看到其收入以適度的可持續方式增長，從而推動行業向前發展。其借貸產品產生了更高的收入來支持其業務。
風險
- 中國的聯繫相對較弱，以及激烈的競爭導致中國市場的增長慢於預期
- 市場動態轉向有利於新成立的交易所
延伸閱讀：解救韭菜！幣安期貨推出「對沖模式」，單一衍生品合約可「同時持有」多頭、空頭！
5. Huobi Token（HT）
火幣在中國保持穩固地位，並積極向全球擴展。
Huobi 於 2020 年將其平台幣回購和銷毀時間表從季度改為每月一次，從而更加及時地向市場釋放訊息，並提高了 HT 回購和銷毀計劃的透明度，為 HT 支持者提供信心。由於有條不紊的參與和有計劃的擴張，火幣與中國人民銀行和政府的保持密切溝通，擁抱監管，這為火幣至少在大中華地區創造了前所未有的機會。
比較分析
對比分析表明，HT 的 P/E、隱含企業乘數小於價值型平台幣平均水平，幾乎持平中位數，P/Burn略高於平均水平這反映出 HT 在當前市場條件下被低估。
- 上行情況（>$6.61）
火幣成功地在全球主要地區推進了其市場拓展計劃，並在大中華區保持了強大的品牌知名度，從而為集團增加了多元化並增加了收入來源。火幣中國公司與主要利益相關者的持續發展為火幣集團整體創造了直接機會，並間接影響火幣全球（交易平台）的收入來源。
- 一般情況（~$6.28）
全球化戰略的適度成功為火幣提供了穩定的收入和合理的多元化收益。火幣的交割期貨合約被市場認可，尤其是在大中華地區。隔離式保證金交易方式的成功滿足了市場的需求，使用戶大量湧入火幣交易平台。
- 保守情況（~$6.10）
火幣以產業平均水平增長，並保持其在數位資產交易所行業的市場地位。它與主要利益相關者的關係為交易所業務提供了強有力的支持，從而限制了業務下行風險。
風險
- 政府之間的緊密聯繫導致西方市場出現信任問題
- 全球化戰略失衡減緩了業務的增長
延伸閱讀：HT｜火幣 Huobi 將推「鎖倉、銷毀」組合技，交易所「平台幣大戰」一觸即發！
延伸閱讀：信仰者也慌了？10 年不動的比特幣突然轉移！1,000顆 BTC 被匯入交易所 OKEx 火幣
6. OKEx Token（OKB）
OKEx 對未流通通證的銷毀持續對其二級市場通證價格產生影響。
銷毀 7 億未流通 OKB 的公示預示未來 OKB 的銷毀將全部來自於二級市場的回購，為 OKB 長期價格的上漲提供有力支撐。7億未流通 OKB 的銷毀會對 OKB 長期價格產生積極影響。市場自該消息公示起經歷了一個多月的調整階段，OKB 二級市場價格激烈震盪後呈現穩定攀升趨勢。
OKEx 始終保持其衍生品市場地位，不斷推進對數位資產金融市場的探索。OKChain 測試網的上線，小幣種合約的上線以及幣幣槓桿產品的持續豐富，為OKEx在市場上的未來競爭提供了特色和優勢。
比較分析
OKB 的 P/Burn、隱含企業乘數都低於產業平均數反映出 OKB 被低估。對比分析表明，以成長型平台幣平均水平和中位數為基準進行比較時，OKB 的價值被低估。
- 上行情況（>$5.95）
OKEx 在維持現貨市場拓展的同時，更加專注於衍生品交易市場的增長；市場對 OKChain 具有強烈興趣。市場完成對銷毀 7 億 OKB 的消息的消化，OKB 的價格上漲受到支撐，3 月 12 日市場大跌以來OKB二級市場表現良好。
- 一般情況（~$5.67）
OKEx 現貨市場維穩，衍生品市場面對較多競爭，與市場保持同步增長；市場對於 OKChain 的興趣較為濃厚。
- 保守情況（~$5.39）
OKEx 保持產平均水平的市場地位。OKChain主網的上線和大量流通的消耗將對 OKB 的中長期價格產生適度影響。
風險
- OTC 市場始終存在合規風險
- 現貨交易市場的數字資產標的質量可能會影響市場對其的信心
延伸閱讀：投資變動｜期貨合約市場持倉量回補 28%，BitMEX、OKEx 衍生品「雙強鼎立格局」改變？
延伸閱讀：觀點｜解讀OKEx這波神操作！銷毀 7 億平台幣OKB，單日暴漲 36% 帶動BNB、HT齊漲
7. FTX Token（FTT）
FTX 在數位資產衍生品交易中擁有獨特優勢 。
我們認為衍生品市場增長面臨的上行空間大於下行空間。即使整體市場增長放緩，衍生品市場也肯定會加快步伐，並直接支持 FTX 衍生品交易所的增長。
比較分析
通過比較分析表明，以成長型平台幣平均水平為基准進行測試時，FTT 目前處於被低估水平。市場認為 FTX 平台在不久的將來會出現顯著增長，這反映在 P/E 的溢價估值中。換言之，FTT 持有者只有在 FTT 在二級市場產生溢價後才會將其出售，這也反映了市場總體對 FTX 交易所積極情緒。
- 上行情況（>$3.98）
FTX 在早期階段保持了強勁的市場認可和增長，並且這個增長會對著數字資產衍生品市場快速發展共同進行。大部分增長來自 FTX 衍生品交易所的平台基礎以及對創新產品的認可，例如槓桿代幣交易產品，指數合約等。近日 FTX 宣布推出比特幣算力期貨合約，也為礦工構建了其對應的金融產品。這些產品可以直接轉化為其用戶群，訪問量強勁增長以及品牌曝光度，導致 FTX 衍生品交易所的TI評級提高了 1 個等級。
- 一般情況(~$3.74)
隨著交易產品不斷地向市場推出，以及市場對 FTX 品牌和服務的產業認可，我們認為 FTX 衍生品交易所是其他衍生品交易所的有力競爭者，但在不同方面。衍生品交易所由間接競爭者組成，他們各自向市場提供一些獨特的產品。差異化策略使衍生品交易所以前所未有的速度增長。
- 保守情況（~$3.20）
FTX 衍生品交易平台的保守增長加上衍生品市場的合理增長。FTX 繼續投入資源，以提高平台的穩定性，運營效率，品牌知名度，並在早期運營中緩慢但可持續的增長。
風險
- 合約指數定價仍然容易受到閃存崩潰問題的影響
- FTX作為交易平台仍處於早期階段，團隊穩定性和協同作用仍需市場進行測試
- 該估值未考慮 2020/02/25 宣布的FTX股票代幣的任何潛在影響
延伸閱讀：減半後算力下跌 41% ! FTX 推出「比特幣算力期貨」，以挖礦平均難度為基準
延伸閱讀：虛擬貨幣投資｜如何避免被「期貨衍伸品」市場血洗，什麼是槓桿代幣？
8. HBTC Captain Token（HBC）
HBTC 的品牌升級和 C 端業務上投入將為其培養高質量用戶黏性。
HBTC 霍比特交易所前身為 BHEX 交易所，在平台主流幣及合約交易擁有較好的流動性和深度。隨著品牌升級的完成和技術的完善，數位資產衍生品市場的競爭格局或被打破。
比較分析
以價值型平台幣平均水平為基准進行測試時，HBC目前處於被低估水平，這反映在P/E的溢價估值中。
- 上行情況（>$5.32）
HBTC 生態下囊括 HBTC 霍比特交易所、HBTC 白標券商以及 HBTC 公鏈。HBTC 白標券商助力業內夥伴零成本啟動交易所業務，HBTC Chain 通過去中心化跨鏈託管技術，協助交易所資產透明化，擴大第三方公鏈應用生態。
HBTC 霍比特交易所的 10 倍 PE 定價回購模型，有效反饋到二級市場上，解決原來回購銷毀模式帶來的持續回購銷毀但不見價格上漲的弊端。我們認為，品牌的升級和 C 端業務上的投入將為 HBTC 培養高質量用戶黏性，進而提升用戶忠誠度。
- 一般情況(~$5.06)
HBTC 霍比特交易所將幣核雲交易系統融入到整個生態，全面拓寬應用範圍，使其成為生態化運作的重要媒介。幣核雲憑藉開放靈活和高性能，全面提升數字資產交易基礎設施，構建了從數位資產交易底層技術到上層應用的全業務產品能力。
- 保守情況（~$4.54）
HBTC 將進行 100% 交易所準備金證明和 100% 交易所收入證明和財務報表，保證用戶資產安全，增強交易收入可信度，同時規避了交易所無法兌付用戶資產的現象。
風險
- 品牌升級造成的改名或對業務有短暫性影響
- HBC 估值以原先 BHEX 交易所的平台幣 BHT 為基礎預估，HTBC霍比特交易所運行時間較短，需持續觀察測試 。
9. KuCoin Shares（KCS）
KuCoin 努力完善數位資產行業服務環境，維護市場秩序，助力市場健康發展。
KuCoin 致力於市場教育，為投資者創造更佳的投資環境。Kuoin 在近期重點開展投資者教育計劃，其與 NewsCrypto 合作旨在普及數位貨幣知識，提升用戶的風險意識，幫助投資者做出合理決策；同時，KuCoin 聯合區塊鏈機構合作打造加密貨幣世界徵信體系，其合約平台 KuMEX 支持平台交易查閱，嚴防平台操縱。
比較分析
KCS 在比較分析框架中的所有關鍵指標顯示 KCS 正處在正常發展狀態。隱含企業乘數高於市場平均水平的原因可能是由於KuCoin交易平台的增長率較高，特別是引入 KuMEX，KuCloud 等可能導致業務增長率更高。
- 上行情況（>$1.020）
KuCoin 對產品的豐富和服務的優化為其持續吸引流量。KuMEX 上線 USDT 永續合約，受到火熱關注。由 KuCoin 孵化的 Pool-X 交易所在 2020 年動作頻頻，不斷推出新產品及完善服務，幫助KuCoin 擴大關注，引入流量。KuCoin 出於安全事件頻發的考慮，與諾德保險合作，開啟對用戶資金安全保障的探索，此舉或增強投資者信心，使其成為更多投資人的選擇。
- 一般情況（~$0.960）
KuCoin 作為全球化程度領先的交易所，推出區塊鏈扶持計劃，助力區塊鏈技術在特定地區的發展，深化其全球化戰略佈局，鞏固國際市場。
- 保守情況（~$0.915）
KuCoin 交易所為來自 207 個國家/地區的 500 萬用戶提供服務。它在全球範圍內保持其影響力，增長率穩定在一定水平。
風險
- 流動性低和有限的法幣通道可能會限制KuCoin的增長
- 在活躍的市場中訪問困難會導致失去用戶群
10. UNUS SED LEO（LEO）
Bitfinex 保持數字資產交易所的領先地位，提升透明度並兼顧創新。
Bitfinex 作為最老牌的交易所之一，在經歷 2015 和 2016 年的安全事件後，於 2019 年 6 月使其新推出的 LEO 實時銷毀訊息可查，提高了 LEO 回購和銷毀計劃的透明度，為支持者提供信心。
比較分析
LEO 在比較分析框架中的所有關鍵指標均遠遠高於成長型平台幣平均值，反映出 LEO 被高估。P/E、P/Burn、MarketCap/Earnings 和隱含企業乘數均高於成長型平台幣平均水平，也證明了 LEO 在當前市場條件下被高估。
- 上行情況（>$0.815）
Bitfinex 的LEO 在上線十天內私募籌集到 10 億美元，證明其市場認可度極強，也保持了其在數位資產交易所行業的市場地位。上線價值 2.8 億美元加密貨幣對沖基金 Fulgur Alpha，與數字資產託管機構 Koine 合作，推出機構級的託管與交易後服務。進一步擴展了其機構級別的服務能力，幫助職業交易者緩和與加密貨幣交易有關的對手方風險和結算風險。
- 一般情況（~$0.790）
Bitfinex 的創新業務被全球市場認可。Bitfinex 日前宣布開始提供 Staking 服務，也將推出「與P2P 保證金交易及借貸」相關的新產品以及衍生品。未來 Bitfinex 可以成為同時提供現貨、衍生品、保證金交易和預測市場的加密平台。
- 保守情況（~$0.774）
經過近兩年的中斷，Bitfinex 重新推出創新推薦計劃。區別於其他交易所，Bitfinex 的社交媒體會員計劃可以使客戶可以通過推薦給該交易所賺取佣金。另外 Bitfinex 在亞太地區獲得了很多支持，正努力建立亞太地區的社群。
風險
- Bitfinex被駭客攻擊盜幣案件為自 2014 年日本 Mt.Gox 事件後最嚴重的比特幣丟失案件，市場出現信任問題
- Bitfinex和其姐妹公司，穩定幣USDT發行方Tether被指市場操縱，存在監管風險
📍相關報導📍
這是2020年，連「交易所平台幣」都有可以 48 個應用場景了！
「存比特幣前，你該了解的法律風險」交易所破產卻申訴無門？ —— 荷蘭萊頓法學院
交易所風險分析：資金儲備、投資者保護基金和「平台幣估值」現況數據
讓動區 Telegram 新聞頻道再次強大！！立即加入獲得第一手區塊鏈、加密貨幣新聞報導。
LINE 與 Messenger 不定期為大家服務
