本文作者為季鳳建律師，曾任北京市延慶法院法官、狐狸金服金融科技集團法務經理，也曾擔任火幣集團高級法律顧問、火幣律林高級總監，擅長區塊鏈項目、交易所、投行的合法合規服務。
IEO（Initial Exchange Offerings），暨首次交易所發行，指交易所直接上線項目方的代幣並幫助項目方進行融資的代幣發行方式。
IEO源自平台幣發行
2017年下半年，在交易所平台幣出現之前，項目方對少數投資者進行募資的方式大都是用比特幣（BTC）或以太幣（ETH）來進行的（ICO，私募，一級市場募資），具體體現在代幣預售協議（SAFT）中的對代幣與BTC或ETH之間的一定比例交換條款（而為了換幣方便，很多代幣都是以ETH標準進行的開發，故ETH佔了絕大部分的比例）。
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ICO結束後，項目方一般都會通過上線交易所交易實現對廣大公眾的募資（公募，二級市場，具體方式為開通代幣與BTC或ETH的交易對）。而為了避免一級市場投資者大量拋售代幣（俗稱砸盤）導致的上線破發，項目方往往會對私募階段投資者獲得的代幣進行分期鎖定，以逐步解鎖的形式避免砸盤導致的上線破發。
通過以上進程的觀察，交易所發現，ETH成為了項目方募資的媒介，因其短期內的稀缺性導致市場價格大幅飆升（2018年初），交易所想到了發行價格相對較為穩定的平台幣替代ETH的想法，具體做法是開通平台幣與BTC、ETH、USDT和項目方代幣的交易對。
對廣大投資者來說，平台幣顯然比項目方的代幣更具有保障和安全感，故投資平台幣成為較為優先的選擇。在此情況下，平台幣直接上線交易並募資（IEO），交易所也成了項目方。
但平台幣很少真正用到了區塊鏈技術，也很少有交易所用自己的法律主體發行平台幣，也就是說，平台幣的法律主體與交易所的法律主體並非完全是一致的，兩者之間或存在協議控制關係，或存在相互投資關係，或董監高等高管交叉，總言之，這種基於關聯關係但並給予區塊連技術的代幣發行方式獲得了一定的市場穩定地位。
然而，平台幣數量畢竟有限，從2018年初的牛市轉入熊市已經一年有餘。
2019年初，在試圖發行證券代幣遇阻，交易所為了生存下去，也為了增加新的流量，就吸取以往ICO項目方詐騙、跑路、砸盤等教訓，就篩選那些區塊鏈技術有優勢，前景較好的項目（優選項目），要求其不得進行一級市場募資（取消ICO），將部分代幣直接進入二級市場交易。這種基於區塊鏈技術並直接進行二級市場交易的代幣發行方式就是IEO。
IEO：進步與退步
與以往ICO項目上線後經常出現一級市場投資者砸盤導致二級市場投資者嚴重虧損不同，IEO項目代幣直接進行二級市場交易，可以避免出現一級市場投資者砸盤現象，而各個交易所基於聲譽等考慮，不僅非常重視對項目的法律合規、經濟模型、落地前景等多方面進行審核，還會要求項目方在一定時間內對幣價進行適度維持（俗稱拉盤），有的交易所甚至因自己掌握著大部分代幣也進行拉盤，故IEO項目往往是真正的區塊鏈技術研發項目，代幣初上交
易所會立即升值多倍，避免了以前ICO項目經常出現的上線即破發現象，這是IEO比ICO的進步。
但是，進行IEO的代幣，初期往往只拿出一定比例在交易所交易，因此整個項目代幣的持有情況，尤其是項目，交易所的持有情況，往往是不公開的。從這點說，交易所取代了一級市場投資者的角色，IEO與ICO實質無異，也容易出現項目方，交易所砸盤現象。
由於IEO的項目大都有交易所的信譽背書，上幣費、保證金又往往通過項目方代幣與平台幣的交換解決的，項目方融資也是在幫助交易所融資。
交易所在與項目方的談判過程中，對諸如項目方需要購買並抵押多少數量的平台幣，交易所代幣的釋放時機等問題具有絕對的優勢地位，交易所完全單方面說了算，這就會出現交易所高度控制項目方，高度控制代幣銷售的情況，而個別交易所可能會利用信息不對稱，損害項目方和二級市場投資者的利益（俗稱割韭菜），IEO引發了核心權力向交易所的轉移，這是IEO相於ICO的退步。
IEO的法律風險分析
與ICO一樣，IEO面臨著大量的法律風險，擇其主要的三點分析如下：
首先，非法集資的風險無論ICO還是IEO，都是通過代幣發行或交易的方式累積一定的數字貨幣，實際上進行了資金的集聚，其主要特徵主要有四：
- 一是項目方或交易所就代幣的發行未經任何監管機關批准，很少有獲得監管機構頒發的金融，支付牌照（無牌照）
- 二是項目方往往通過微信（LINE，TELEGARM）群，幣圈媒體，推介會，手機短信，APP提示等多種方式向社會公眾（主要是數字資產投資者）公開進行宣傳（虛假PR）
- 三是以明示或暗示的方式告知投資者購買代幣會獲得高倍收益（涉證券）
- 四是新代幣的上線都會帶來新的投資者，這些新的投資者往往是參與了私募的投資者，代投或空投用戶等，俗稱「韭菜」（直接公募）
以上，意味著IEO可能面臨著項目方或交易所的非法向公眾集資的巨大法律風險。
其次，交易所，項目方共同詐騙的風險。
以往ICO項目中，項目方在關鍵信息上對交易所進行隱瞞是較為常見的，在上幣法律審核中，交易所也很難對項目方進行嚴格審查，導致交易所實際上被項目方欺詐，項目方通過上幣欺詐投資者現象則更為嚴重（俗稱割韭菜），個別項目方甚至還會將退市的責任歸責於交易所。
在IEO模式中，交易所與項目方的利益高度綁定，而通過交易所平台幣的參與，不排除個別交易所與項目方結成利益聯盟，甚至相互勾結，聯合欺詐投資者現象。
最後，內線交易、操縱市場的風險。
毫無疑問，IEO模式下，交易所掌握著絕大部分代幣的發行信息，而通過鎖定交易所平台幣進行擔保，階梯式銷售價格的飢餓營銷等一系列方式，交易所實現了對代幣價格的全面掌控。
雖然這種控制是以嚴密的數學計算為基礎的，但本質上是以交易所對自身掌握的投資者交易數據的分析為基礎的，有的交易所還甚至對項目方提出拉盤的要求，有的交易所員工提前享受到了比其他投資者優先分享額度的便利，有的交易所直接大量釋放項目方贈與的代幣（空投，Airdrop）進入市場，以上均是典型的內幕交易，操縱市場行為。
預防IEO法律風險的幾點建議
資產託管與審計公開項目方募資之後如何使用是決定項目成敗的關鍵因素之一，以往的ICO項目也確實出現一些亂象：有的項目方創始人募資之後花天酒地，到處揮霍，有的項目方創始人立即進行套現意圖跑路，有的項目創始人的錢包與項目方錢包混用……。
為了避免在IEO也出現這種亂象，也為了將項目方白皮書描述的技術研發進行到底，應當對IEO項目方的資金進行合理監管，具體可以採用的方式有：
交易所按比例逐步釋放的募資，通過委託持有正規牌照的資產託管機構對資金進行管理，通過第三方審計機構對項目方掌握的錢包的開支情況進行審計並進行財務公開等等。以上，通過對資金的監管，避免IEO募資之後項目方的失控。
代幣管理規則的完善。
就目前而言，各交易所「代幣管理體系」並不完善，有的還朝令夕改，因人而異，處於規則初創階段。
一般來說，代幣管理法律規則體系包括上幣法律審查、上幣法律合約的簽署、代幣市場價格的維護、交易信息公開、客訴與安全事件的處置、暫停或停止交易規則、破產或清算體系等。
無規矩不易成方圓，完整的代幣法律規則體系的建立，不僅有利於釐清項目方，交易所，投資者的權利與義務，有利於出現糾紛後的合理處置，也能讓投資者對項目方與交易所的行為是否合理有了公開的，具有一定公信力的判斷標準，避免以往幣圈中經常出現的大佬撕逼，韭菜圍觀，最終一地雞毛的亂象，也避免了以往經常出現的交易所與項目方相互指責或甩鍋，投資者權益受損的現象。
交易所相關交易信息的公開。
就IEO而言，交易所掌握著幾乎全部重要信息，交易所信息的不公開，使得IEO項目中交易所掌握著絕對的權威，而絕對的權力容易導致腐敗，為了避免腐敗導致的黑箱操作，也為了打破交易所與項目方的利益聯盟，要制定一定的制度，要求交易所公開相關的信息，通過公開引導全社會的監督。
以信息公開作為促進交易所對廣大投資者的利益進行維護的手段，在對交易所的政府監管外，構建社會監督體系。
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