加密市場目前的流動性處於逐漸乾涸的狀態，原因在於市場對未來經濟的不確定性，而本文將從各類商品數據判斷市場的活躍情形。本文源自 Blofin 研究室所著文章《Blofin Flow Insights: Bradycardia》
（前情提要：美國銀行報告：資產代幣化如何翻轉傳統金融？五大優點與風險詳解 ）
（背景補充：美國債衝破33兆、聯邦政府又現關門危機..全球經濟下個未爆彈？ ）
新一輪的牛市很可能會到來的更晚，同時與先前的牛市相比，新的牛市或將更爲溫和。加密市場很難再出現類似於2021年時那樣的高波動（心動過速），但仍會回歸至相對正常的波動水平。
逐漸消失的「 市場心跳 」
9月的新加坡依然火熱。Token 2049 吸引了來自全世界的加密市場參與者，各種會議、聚會排滿了時間表，令人目不暇接；似乎加密市場的復甦已經近在咫尺。
然而，加密市場本身並不這麼認爲。從市值角度看，在經歷 8 月的下跌後，加密市場的總市值一直在 1 萬億美元附近穩定浮動。BTC 與 ETH 等主流加密資產亦表現乏力。BTC 的價格距離 3 萬美元附近的「舊天花板」越來越遠，而 ETH 則持續掙扎在 1,600 美元附近。此外，BTC 與 ETH 的日內波動幅度甚至一度低於千分之一；加密市場的「心跳」似乎停止了。儘管隨着宏觀不確定性的回歸，加密市場似乎又有了些許波動，但很顯然，9 月中旬的波動水平依然處於 2023 年以來的相對低位，對於 BTC 還是 ETH 都是如此。
有趣的是，類似的情形並不只存在於加密市場。如果我們將波動率納入觀察範圍，並從波動角度考量大多數風險資產市場，一個驚人的結論出現了：所有風險資產市場的波動都在趨緩。VIX 指數仍然接近自2020年初疫情爆發以來的最低水平。美國銀行波動指數（Move Index），即美債市場波動性預期的指標，接近自 2 月以來的最低水平。摩根大通 G7 波動率指數，即預計未來三個月外匯波動的衡量指標，下降至自 6 月以來的最低水平。黃金和石油的波動率指標亦接近年內低點。發生了什麼？
通常而言，現金流動性的缺乏是導致低波動發生的重要原因之一。爲方便理解，讓我們把市場簡單分爲兩類人：「資產持有者」與「現金持有者」。「資產持有者」希望將手中的股票、黃金和比特幣賣個好價錢，而「現金持有者」希望能以足夠合理的價格買下資產，並在未來從資產升值或者波動中獲利。
- 在現金流動性充足的時刻，隨着市場中現金變多，資產持有者賣出資產獲利較爲容易，而現金持有者亦受到資產價格升值刺激，傾向於買入資產以博取收益或更高的收益預期，投資者的頻繁交易推動了市場波動的上升。
- 而在現金流動性有限的時刻，現金持有者希望以更低的價格收購資產，以獲得較爲理想的預期收益；而資產持有者此時賣出往往會以虧損收場，因此他們傾向於持倉觀望，而非賣出。這意味着價差擴大與流動性下降。同時，在缺乏不確定性的情況下，投資者通常缺乏進行交易的動力。隨着採取觀望態度的投資者越來越多，市場波動亦逐漸下降。
- 同時，在流動性有限的情形下，投資者通常會將流動性分配給擁有更高潛在收益的資產，如科技股和短期國庫券，而在加密市場採取觀望態度，這使得交易量出現顯著下滑；同時由於正 gamma 的影響，對衝交易佔據相對主導地位，這近一步降低了波動率，使得趨勢行情難以形成，並推動了投資者進一步趨向觀望，形成循環，最終導致市場心跳「近乎停止」。
那麼，現金流動性去了哪裏？讓我們轉向債券與貨幣基金市場，那裏也許有我們想要的答案。
5%
在加密市場與美股「接近瘋狂」的 2021年，持有現金是「令人費解」的行爲：接近 0% 的利率與創紀錄的高通膨使得現金持有者無利可圖。但僅僅 2 年後，一切都已經變得不同；在鮑威爾和拉加德的指揮下，美國聯邦基金利率已經上升至5.25%，而歐洲央行的利率則達到了歐元誕生至今的最高水平，用以回收市面上漫溢的流動性，從而「壓制通膨」。
投資者願意持有現金的前提是足夠高的無風險收益。在利率達到 5% 以上的當下，銀行已經開始提供年化利率 5%的定期存款；而即使以去除通膨影響後的實際無風險利率計算，定期存款所能提供的年化收益也接近 2%——這已經足以讓很多人選擇持有現金了。
如果與其他大類資產進行比較，5%的無風險收益在歷史上也是罕見的。2001 年至今，S&P 500 的 12 個月滾動收益率只在大約 30% 的時間內超過 5%，而且不是無風險的。隨着現金收益率的不斷上升，現金的表現甚至已經超過了 S&P500；當投資者可以無風險獲取高於股票組合的收益時，流動性的走向便已經可想而知。
對於加密市場而言，現金似乎展示出了更強的吸引力。在經歷了 7 月的「樂觀時期」 後，BTC 與 ETH 的 1 年期隱含遠期收益率在 9 月中旬分別逐步回落至 4.5% 與 3.3% 左右。相比之下，即使以 10 年期國債收益率（4.34%）作爲無風險收益率標準，BTC 的 1 年期預期收益率與無風險收益率之間的差距已經縮窄至 25 個基點以內，而 ETH 的 1年期預期收益率已經顯著落後於無風險收益率。
值得注意的是，如果以銀行定存利率與2年期國債收益率作爲對比標的，在 5% 的無風險收益率面前，BTC 與 ETH 的預期收益表現變得「黯然失色」。當然，不要忘記了加密貨幣的潛在風險；這意味着投資貨幣市場似乎成爲了更爲理智的選擇。投資者會減少任何年化收益低於 5% 的資產敞口。
對現金與國債的強勁需求正在席捲市場；甚至連散戶都已經加入了「國債交易俱樂部」。在短短一年時間內，散戶單次拍得的半年期國債規模已經達到了接近 29 億美元，創下了 2001 年以來的新高。而與加息前相比，散戶對於短期國債的需求量上升了五倍以上。貨幣基金亦迎來了新一輪的資金流入；僅 9 月第一週，投資者便向全球貨幣市場基金注入了超過 570 億美元，創下了 3 個月以來的新高。
與上述情況相對，加密市場內的現金流動性規模仍在緩慢萎縮。從 2023 年年初至今，加密市場現金流動性淨流出超過 130 億美元，總現金流動性規模縮減至 1200 億美元附近。此外，流動性仍在從交易所交易產品（ETP) 中持續流出，僅在近 2 個月內，總淨流出量就達到了 5 億美元。
儘管從 8 月中旬開始，現金流動性的淨流出趨向停止，但流動性回歸的跡象亦不明顯。由於主流加密資產的隱含遠期收益率持續低於 5 %，支撐加密市場市值規模的現金流動性規模在中短期內或仍將維持在 1200 億美元附近。這意味着近一段時間內，由於現金流動性不足，任何上漲行情或將難以持續很久。
石油與「黏性通膨」
流動性的回歸是加密牛市回歸的前提，而利率的下降則是流動性回歸的前提。因此，利率水平可以說是加密市場的「命門」。然而，美聯儲以及歐洲央行已經多次公開表示，在通膨達到目標區間前不會降低利率。那麼，讓我們看看現在的美國通膨水平：
沒錯，在經歷一年多的加息後，我們距離 2% 的通膨目標水平只剩下「一步之遙」。然而，8 月開始，通膨出現了反彈；再通膨的風險正在逐步顯露出來。那麼，再通膨的「罪魁禍首」來自於何處？將通膨數據按照部門拆解， 不難發現：住房與交通是本輪通膨反彈的核心因素。
這下麻煩了。住房與交通屬於「生活必需品」範疇，其中交通更是重中之重。在美國，人們可以不買房、甚至不租房，但不能不開車。因此，對於石油產品的需求是「長期且持續」的，這意味着油價的變動將會顯著影響通膨，甚至在某些時刻對通膨目標的達成起到決定性作用——當下就是如此。
從2023年7月開始，受 OPEC 主要產油國減產影響，石油的價格開始穩步上升，並在 9 月中旬突破了 90 美元大關。汽油和柴油的價格也隨之一路飆升。在美國，柴油與汽油價格創下了僅次於 2008 年年中與 2022 年年中的歷史次高；同時，OPEC 預期，在第四季度，對於原油的需求缺口仍將不斷擴大；這意味着石油價格在第四季度出現顯著下降的可能性相對較小。
而對於美國而言，在供給端可以使用的工具似乎已經不足以應對高企的油價。美國的戰略石油儲備規模已經下跌至1984 年以來的最低水平；而高油價帶來的高煉油利潤使得能源公司更願意出高價購買原油，並最終將上漲的價格傳遞給消費者，從而推升通膨。
應對來自生活必需品的通膨反彈，在短期內難以擴大供給的情形下，美聯儲只能選擇抑制需求。而這意味着更長期的高利率甚至更多的加息，直到通膨達到目標水平。在利率市場，投資者已經定價了更長久的利率頂峰；5.25% 以上的利率將會至少持續至 2024年6月，甚至更久。看起來，「流動性天花板」似乎仍然難以撼動。然而，更糟糕的是，來自歐洲與日本的新消息表明，天花板進一步下沉的可能性並不爲 0。
歐洲與日本：殊途同歸
對於歐洲央行而言，歐洲面臨的通膨局面似乎更爲嚴峻。歐洲央行與美聯儲均定下了將通膨降低至 2% 的目標，但在經過一年的加息後，儘管歐洲央行的基準利率已經提升至歐元出現以來的最高點，但收效有限：歐洲的通膨水平依舊高於 6%。此外，油價也在歐洲的通膨中扮演着重要角色。
拉加德別無選擇；「進一步收縮流動性」是僅剩不多的可選方案之一。爲解決流動性過剩問題，歐洲央行已經準備提高銀行準備金率，一些其他的措施（如停止債券購買、制定新的利率指導框架等）也已經在考慮當中，這將會進一步吸收風險資產市場內留存的流動性。
作爲風險資產市場流動性主要來源之一，面對通膨的回升與日元的貶值，日本央行也終於準備出手行動。加息已經在考慮範圍之內，而對於日元匯率的控制也已經在計劃之中。對於「渡邊太太們」來說，一旦日本央行開始轉向鷹派，升值的日元將會推動他們賣出風險資產，以歸還基於日元保證金的債務。
儘管歐洲央行與日本央行面臨的經濟環境不同，但在「抑制通膨」的共同目標下，兩者的政策或將趨向於一致。上述情況意味着加密市場更難獲取流動性，且隨着日本央行的加入，加密市場面臨的流動性短缺局面或將持續化、長期化；便宜的流動性已經是「過去時」。
「 心肺復甦 」
綜上來看，加密市場的低波動局面似乎在短期內難以改觀，而投資者對於高波動的預期也已經基本消失。即使美聯儲會議在即，在衍生品市場，投資者定價的隱含波動率仍然處於相對低位，對於可能的短期波動亦無相關預期。
顯然，只有流動性的回歸才能推動加密市場「恢復心跳」。從宏觀角度看，流動性回歸至少需要滿足如下條件：
- 石油減產停止，同時長期高利率最終壓制對於石油的需求，使得通膨最終下跌至目標範圍。
- BTC 與 ETH 現貨 ETF 敘事與其他的新敘事吸引流動性回歸。
- 預期變動導致 BTC、ETH 的預期收益水平顯著超過無風險收益率，這在石油價格下跌、通膨下跌，最終引發降息預期形成時會出現。
然而，在未來一年的時間裏，滿足上述全部條件的可能性並不大。
- OPEC 的石油減產措施持續時間一直在延期，甚至在 2023 年年底甚至 2024 年年初，石油減產都不會停止，而石油減產的後續影響可能會在 2024 年第一季度持續。這意味着即使有 BTC 減半行情加持，由於通膨粘性，美聯儲與歐洲央行必須採取持續高利率。在高利率的吸引下，迴流加密市場的流動性規模或將十分有限。
- 現貨 ETF 的通過或將助力推升投資者預期，這可能會使得無風險收益率與 BTC 和 ETH 預期收益率更早出現交叉。不過，如果 ETF 的通過不伴隨降息，BTC 與 ETH 的上漲幅度或將有限。降息是牛市開始的前提；考慮到美聯儲降息的步伐相對穩健，流動性的釋放速度與規模亦將相對穩定。同時，考慮到加密市場位於流動性鏈條的末端，在流動性不再便宜的情形下，類似 2021 年的「大水漫灌」或將很難發生。
因此，新一輪的牛市可能會是慢牛。加密市場很難再出現類似於2021年時那樣的「心動過速」，但仍會回歸至相對正常的波動水平。
