據鏈上數據觀察，Lido 的採用情況不如預期，不過熊市還沒有結束，Lido 仍然有時間和資金來建立其網路效應，並在市場恢復時設定積極回饋迴圈，原文由 Asa Li 撰寫。由深潮TechFlow 編譯、整理。
（前情提要：Lido戰略顧問Hasu：Lido會對以太坊構成威脅嗎？ ）
（背景補充：LSD賽道專案火拼：為何Lido仍被看好？ ）
今天，我們將簡要介紹對 stETH 和以太坊流動性質押的採用情況的觀察，我們認為採用情況比不上預期。
TLDR :
- stETH 和 LSD 佔 ETH 質押總額的百分比正在失去市場份額。
- stETH 並沒有真正實現 DeFi 網路效應，無法與提供更好利率的較小流動性或非流動性競爭對手有實質區別。
- stETH 在 DeFi 中要超越 WETH 比許多人想像的更加困難。行為慣性、原生代幣的關注度、社群動力的下降以及 Lido 緩慢的治理模式都對 Lido 的採用前景構成了阻力。
- 由於 stETH 的採用情況比預期更糟糕，我們認為投資者應該對 Lido 的共識地位（ETH 價格 x EL 活動費用）略打折扣，而非溢價。這個折扣考慮了由於市場碎片化導緻的 「stETH / 總質押以太坊」 市場份額下降的風險。
觀察：更多人選擇非流動性質押而非流動性質押
從 2023 年 4 月到 2023 年 8 月，以太坊的質押比率從 14.13% 增長到 21.32%，僅僅四個月就增長了 50%。
然而，在額外質押的 860 萬 ETH 中，絕大多數（67%）用於非流動性質押。Lido 的 stETH 僅佔到了所有質押 ETH 增長的不到 25%。這意味著 Lido 在 4 月份佔據的所有質押 ETH 市場份額從 35% 下降到了 8 月份的 31.5%。
即使考慮到更高質押比率帶來的額外以太坊發行量，並排除執行層獎勵等波動因素，Lido 的總收入實際上在 4 月到 8 月之間出現了下降，儘管流通的 stETH 數量從 580 萬增長到了 800 萬。
為什麼會這樣呢？我們假設了以下幾個原因：
價格：Lido 的 10% 手續費率傷害了質押者的激勵。市場上的其他驗證者服務提供商提供 4.4% 的年化收益率，而 Lido 的 stETH 目前僅提供 3.8%。
缺乏網路效應：Lido 的 stETH / wstETH 目前只有一個真正的用例：在 AAVE 和 Maker 上以 wstETH 抵押 USDC / DAI。但是以 4% – 5% 的淨借款利率和最大貸款價值比（LTV）為 72%，僅僅通過借款 / 槓桿操作並不能成為推動 stETH 需求的強大動力。此外，stETH 沒有真正的 DeFi 組合性或網路效應。
stETH 目前在哪裡使用？
讓我們縱覽一下 DeFi 生態系統中的 stETH。
- 55% 的 stETH 代幣在 Defi 合約之外被動持有（價值儲存）。
- 40% 的 stETH 代幣被持有在 AAVE 和 Maker 等借貸協議中（借貸 / 抵押）。
- 3% 被用於在 Curve 和 Uniswap 上的流動性提供，促進 ETH 和 stETH 之間的交換（交易媒介）。
- 不到 1% 的 stETH 被用於像 Pendle 這樣的新的 「LSDFi」 協議。
借貸市場 / 抵押
借貸 / 抵押是 stETH 迄今為止最成功的用例。stETH 已經超過 ETH，成為 ETH L1 上所有主要藉貸平臺上的頭號抵押資產。
請看下面，stETH / wstETH 是 Maker 和 AAVE 上最常用的抵押資產。另一方面，從 AAVE 幾乎沒有借出 wstETH / stETH，導致供應年化收益率為 0%。這表明在抵押之外缺乏其他用例。
這裡還有一個需要注意的地方是，作為一個用例，抵押並不需要也不會為代幣帶來太多的網路效應：AAVE 可以接受 10 種不同的 LSD 品種。stETH 的存在不會影響 rETH 的貸款價值比（LTV）或利率。即使 stETH 成為最大的存入資產，僅憑這個事實並不能給任何人提供更多購買、持有或借貸 stETH 而不是 rETH 的理由。
作為交易媒介：在 Uniswap 上沒有取得進展
流動性質押的一個重要方面是與 DeFi 的相容性：有一天，stETH 將成為今天的 WETH。在這個過程中的一個重要步驟是發揮 stETH 作為交易媒介的效用：如果人們認為 stETH 是最方便的代幣，可以輕鬆地將其交換成任何其他代幣，他們將隨意持有 stETH，而大戶則會購買 stETH 在 Uniswap 等交易場所提供流動性。
然而，在 Uniswap V2 和 V3 上，儘管自 4 月以來每個月都有數百個新的交易對推出，幾乎全部都是基於 WETH 的。在 Uniswap 上，stETH 的存在非常有限，它被視為從 WETH/USDC（共識的交易媒介）交換的商品，而不是作為交易媒介本身。
另外值得一提的是，中心化交易所對 stETH 的興趣甚至比去中心化交易所的流動性提供者更低。這告訴我們，相比於 ETH，採用 stETH 確實存在更高的認知障礙。聽說過以太坊的神奇之處，或者檢視 CoinMarketCap 的新手們很可能會繼續愉快地在交易中使用和持有 ETH。（原生 ETH 很快將在 Uniswap V4 中得到支援。再見，WETH。)
EVM 鏈間貨幣：在 L2 和跨鏈橋方面沒有取得進展
stETH 的另一個潛在用例是跨鏈交易。隨著越來越多的以太坊 DeFi 創新發生在 L2 上，對於 Lido 來說，讓 stETH 在 DeFi 創新的前端可用是具有戰略重要性的。然而，如果我們觀察 EVM 鏈之間的跨鏈資料，WETH 和 USDC 是安全地佔據主導地位的跨鏈貨幣，而 stETH 則無處可見。
新的前端：Pendle 和 Lybra
拼圖的最後一塊是市場所謂的 「LSDFi」 創新。有人可能會說 「忘記舊的 Defi 玩具，stETH 在新的地方取得了巨大的成功？」
沒錯。今天在這個領域的兩個頂級專案是 Pendle 和 Lybra。讓我們來談談它們。
Pendle 是一個基於 APY 收益資產的利率互換市場。Pendle 的流動性取決於 stETH 的市值。從現實世界的利率互換來看，一個衍生利率市場不太可能推動基礎資產的採用。
隨著 stETH 的收益逐漸下降，Lybra 的大規模補貼式龐氏經濟將面臨越來越大的壓力。雖然我們承認 eUSD 有理論上取得突破性成功的機會，但在當今 Defi 領域，推出一個新的成功穩定幣的機會非常低。（看看 Maker 和 Luna）。eUSD 大規模贖回 / 清算帶來的系統性下跌風險將使 stETH 陷入困境。
總而言之，我們還沒有看到令人鼓舞的跡象表明 「LSDFi 創新」 可以在不久的將來推動 stETH 的採用。
讓我們試著猜測原因：行為慣性和早期 Maker 的似曾相識
歷史：一場艱難的遊戲
流動性質押是一場艱難的遊戲。看看 Solana 吧。它有很高的質押收益率（起初超過 8%），很高的質押比例（超過 70%），而且摩擦成本非常低（<0.001 美元的 Gas 費）。然而，Solana 的主要 LSD 提供者 Marinade Finance 的 mSOL 只有不到 2 億美元的總鎖倉價值，而總質押的 SOL 代幣超過 70 億美元。這比 Lido 的要糟糕得多。與 stETH 今天的困境類似，即使在 Solana 的 Defi 全盛時期，mSOL 代幣也只被用作貸款抵押品和同類交換池。
對於包括 Polygon、BNB、Polkadot、Avalanche 和 Luna 在內的 PoS 領跑者來說，情況大致相同。
行為：網路慣性
借貸相對容易。stETH 是以 ETH 的可信度為基礎的透明合成資產。AAVE 和 Maker 的投票人可以輕鬆批准一種新資產。這裡並不需要明顯的網路效應。
但是去中心化交易所（DEX）和第二層擴充套件（L2）很難。為了在 Uniswap 或整個 L2 上實現從 WETH 到 stETH 的過渡，Lido 需要說服每個人在大致相同的時間內進行轉換。否則，慣性思維和流動性碎片化將阻止每個人。
思想和學習曲線：每個擁有 ETH 的人都知道 ETH 是代表該鏈的合法原生代幣。對於剛接觸鏈上世界的人來說，瞭解 stETH 的學習曲線更高。特別是隨著上海的過去和注意力的轉移，LSD 的採用將進一步失去動力 —— 較少的 Defi 協議今天在積極討論 LSD 整合。
支付 Gas 費和與中心化交易所（CEX）互動仍然需要使用原生代幣。就像大多數人只使用一張信用卡一樣，與之相比，stETH 似乎是可選的。
從邏輯上講，擺脫網路慣性需要在採用激勵、合作夥伴關係發展、品牌知名度、L2 擴充套件等方面採取積極的努力。但是這樣的舉措在歷史上已被證明與 Lido 選擇的緩慢、穩定的去中心化治理模式相當不相容。Lido 今天的處境讓我們想起了早期的 MakerDAO。
- 兩者都在為以太坊和 Web3 建設公共產品。
- 兩者都面臨著具有網路效應的強大競爭對手（USDT 和 ETH）。
- 兩者都沒有選擇超越 ETH L1。
- 除了貸款之外，兩者在 Defi 整合方面進展緩慢。
DAI 的衰落會成為 stETH 的明天嗎？我們希望不是，但我們擔心。
結論和與看漲觀點的比較
最後，我們想將我們的觀點與一些最重要的 LDO 看漲論點進行比較。我們想指出看漲論點中的兩個錯誤，並增加一個戰略風險。
質押獎勵與 ETH 質押比例的增長不是線性的。實際上，這個數值關係是 ETH 質押比例的平方根。例如，如果 ETH 質押比例從當前的 22% 增加到驚人的 88%，總獎勵只會翻倍，而不是增加 4 倍。這限制了 Lido 收入的主要上漲空間。
LSD 的市場份額正在縮小，而不是增長。我們認為 Bryan 在這裡使用了錯誤的比較。儘管 stETH 的表現比 Coinbase 和 Binance 的 LSD 要好，但 LSD 在與非流動的驗證者即服務解決方案競爭時失去了市場份額。我們在第一部分中已經提到了這一點。
戰略風險：在調查 LSD 市場份額下降的原因時，我們發現 stETH 在網路效應重要的領域（DEX、CEX 或跨鏈鎖定）沒有成功建立護城河。
缺乏網路效應可能會阻礙 stETH 的未來增長。
沒有網路效應，stETH 目前的用例（SOV 和借貸質押品）相當普遍。Lido 將繼續面臨來自非流動性質押和 LSD 競爭對手的競爭，可能會導致費用壓縮。
當然，我們沒有反駁對 Lido 持看漲態度的理由，即從 ETH 的升值和 ETH 網路活動費用中受益。出於投資目的，我們相信我們的文章提供了兩個逆向要點：
在 stETH 的網路效應出現之前，二級 LSD 仍然有機會與 Lido 進行價格戰，並分割 LSD 市場。
在 stETH 的網路效應出現之前，Lido 的 ETH 倉位應該被打折扣，因為其市場份額在長期下降（無論是對非流動性還是 LSD 碎片化的競爭）。這個風險可能直接體現為市場份額的損失，從而導緻收入的減少，或者為了與競爭對手匹配而降低收費率。
熊市還沒有結束，Lido 仍然有時間和資金來建立其網路效應，並在市場恢復時設定積極回饋迴圈。我們將繼續觀察。
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