萬事起頭難，在各方以及金管會的努力之下，台灣即將擁有一套密碼貨幣募資的監理架構雛形。根據動區報導，金管會目前正在針對證券型代幣募資（以下簡稱 STO）進行規範。未來，在台發行ICO、STO這兩種新興的募資方案，將提供政府監理的法源基礎。
有了規範以後，讓大家有所依循，再求怎樣把它做到更好。
這篇文章，希望針對這套初步的監理架構提供淺見，目的是希望把遊戲規則建構完善，讓制度產生預期效果。
更重要的是，在這波STO新合規戰趨勢中，台灣若能把握住機會，我相信，台灣有很大潛力成為國際區域型STO的初級（發行）市場之一，擔當各國優質科技新創的搖籃，也是資金匯集地；同時，配合美國、新加坡等未來將更為龐大的STO二級市場，台灣有機會真正打入ST的國際生態核心圈中。
現階段台灣STO法制分析
金管會目前正在針對證券型代幣募資（STO）進行規範，據相關人員表示，將依照募資規模大小分層管理：
1. 在小金額募資上，一定金額以下可能採用類似於群眾募資的低度管理方式，豁免相關規範，而金額大小的分野可能參照群募的相關辦法；
2. 大金額的募資案，將先送至金融監理沙盒，並在過程中研議修法。
小額STO監理
按照金管會目前的說法，未來STO的法制會分為兩種，按照金額大小分流，應該是設在新台幣3000萬元左右。
小額的STO募資可能按照類似股權群募的法令來走，這邊提到的股權群募法令，指的是2015年時，台灣政府對於新創扶植野心勃勃，於是開放民間業者經營股權群募平台，目標是讓新創企業股權群募合法、常態化，並公布兩套辦法協助募資平台的建立：
包括「創櫃板」，訂定有「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心創櫃板管理辦法」以及民間業者經營股權募資平台業務，訂有「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商經營股權性質群眾募資管理辦法」。
因此，未來若參照現行股權群募法令，在資本額3,000萬元以下的未公開發行公司，可在募資平台上以STO方式募資，但須依法揭露該團隊的基本資料、過去三年募資及資金運用紀錄、募資計畫書，並具備合格會計制度等，可合法進行小額STO募資。
針對小額STO監理的建議
我曾撰文強調，股權群募與STO性質有部分是重疊的。
因此，我肯定金管會有確實瞭解事物本質，沒有因為新技術而亂開藥單，以股權群募的管制方式來規範STO是可行的，但我必須要提醒的是，股權群募法制目前是個運作有所障礙的制度，原因有三：
- 投資限額過低，過去對單一新創事業只能投資5萬，每位投資人每年只能投資10 萬元。
- 募資時程過長，平均股權群募光成案就要2～3個月以上，若加上勸募期間、完成一輪募資，至少要一年以上，多數新創事業興趣缺缺。
- 新創企業實現獲利較晚，加上過去證券流通性不足，結果是投資人無誘因投入這類型股權群募。
因此，未來在擬定小額STO監理方案時，若能夠回應上述三項缺失，將對於STO制度運作有所助益。
大額STO監理模型？
金管會針對大額的STO監理，則是待金融監理沙盒實驗結束以後，再根據試驗過程研擬監理模型。目前，因為只有Max團隊以發行「證券型代幣MAXT」的STO募資案，申請進入沙盒。以摸石過河與試點方式來做，符合沙盒精神，我個人也贊同，只是，我想提醒若僅以單一STO募資案作為模板，有兩個潛在問題：
一、無法提供資產型掛勾的ST監理模型
從字面上看，所謂ST（Security Token）是「證券型代幣」，指透過代幣的形式表彰財產權利或某種債權，因此，證券型代幣不只可以與股份掛鉤，也可以跟不動產等資產連結。而目前申請的STO項目，限於股權型態而已，事實上，資產型STO是國際上最早發行的方式（例如：美國Regis Aspen Resort國際度假村發行世界第一檔資產綁定STO）。
二、無法試驗STO二級市場要如何監理
整個STO生態圈要建立，發行等一級市場固然關鍵，但更重要的是流通性，沒有流通性，Token也將死亡，就像剛剛提到的，過去股權群募會失敗，其股份流通性太差是原因之一。流通性要具備的前提，是須有良好的二級（流通）市場與監理配套。
不過也能理解，二級市場一定不會是現在階段的主要目標，因為這又是另一個利益分配的開始。
一個簡單的解決方案
問題看似複雜，眼前卻有一個簡單的解決方案：如果金管會手中，可以握有三件（或以上）示範模型：股權型的、資產型的、以及具備創新性的STO募資交易平台等沙盒申請案，等同有了一套五臟俱全的「STO生態模擬機」，假以時日，肯定對未來大額STO監理的設計、甚至是二級市場監理有一個指標性參考。
具體上有怎樣的可能案例？我舉國外為例，中南美洲大型投資銀行 BTG Pactual ，未來將透過發行STO來促進巴西發展「不良的房地產市場」；而歐美的Tzero、Polymath及eToro，分別是一、二級市場的交易平台，這些創新模式同樣值得參考。
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