以 LSD 為支撐的穩定幣是 CDP 模型的穩定幣，需要通過流動性質押代幣進行超額抵押，並存在清算風險。本文源自 Caesar 所著文章《Opportunities and Limitations of LSD-Backed Stablecoins》，由 深潮TechFlow 編譯、整理。
（前情提要：幣安研究院解析 LSDfi 賽道：生態發展概況、潛在機會與風險 ）
（背景補充：下輪牛市可能起飛的6大敘事：LSDfi、zk、融合敘事、錢包、期權.. ）
2023 年對於探索新的 DeFi 原語潛力的建設者來說是一個非凡的一年。在這段時間裡，最引人注目的發展之一是流動性質押衍生品（LSD）協議的崛起，以及隨之而來的建立在 LSD 專案之上的協議，被稱為 LSDfi。
這些 LSDfi 專案可以分為幾個不同的部分。在本文中，我主要關注的是以 LSD 為支撐的穩定幣。
什麼是 LSD？什麼是 LSDfi？
流動性質押衍生品（LSD）是一種金融工具，代表在 DeFi 協議中質押代幣的所有權。這些工具使使用者能夠質押他們的代幣，同時保留使用這些 LSD 在各種應用中的自由。一些 LSD 協議包括 Lido Finance 和 Rocket Pool。LSD 為生態系統提供了許多好處，因為它們釋放了以前被鎖定的資本，同時為網路提供了安全性。
LSDfi 是指利用 LSD 協議構建金融原語的專案，例如 Pendle Finance 和 Unsheth。通過提供額外的收益生成機會，LSDfi 協議允許 LSD 持有者利用他們的資産並最大化收益。
然而，作為一個子類別，還有一些以 LSD 為支撐的穩定幣，例如 Raft、Gravita、Ethena、Prisma 和 Lybra，我們現在將對它們進行評估。
以 LSD 為支撐的穩定幣是 CDP 模型的穩定幣，需要通過流動性質押代幣進行超額抵押，並存在清算風險。它們允許持有者在保留加密貨幣支援穩定幣的關鍵屬性的同時獲得內在收益。
可以看出，以 LSD 為支撐的穩定幣與已建立的加密貨幣支援穩定幣（如 $LUSD、$FRAX 或 $DAI）並沒有太大的區別。以 LSD 為支撐的穩定幣提供的主要價值主張是 $ETH 的質押收益，同時使使用者能夠繼續接觸 DeFi 應用。然而，新專案還提供了一些創新的功能。
為了更好地理解這個類別，讓我們一一來看這些協議。
Prisma Finance( $mkUSD)
Prisma 是一種以 LSD 為支撐的穩定幣，是 Liquity 的分叉，但有著重大改進。Prisma 使使用者能夠鑄造由多種 LST（如 $wstETH、$cbETH、$rETH、$sfrxETH 和 $WBETH）抵押的 $mkUSD。$mkUSD 將在 Curve 和 Convex Finance 上獲得激勵，以建立一個資本高效的飛輪，使用者可以獲得交易費、$CRV、$CVX 和 $PRISMA，以及 $ETH 的質押獎勵。
我對 $mkUSD 的看法如下：
- 有競爭力的價值主張 ：每個以 LSD 為支撐的穩定幣都為使用者提供 $ETH 的收益，然而，由於 $mkUSD 池部署在 Curve 上，存入 $mkUSD 的使用者可以獲得交易費、$CRV、$CVX 和 $PRISMA 獎勵，這可能使 $mkUSD 在競爭對手中更具競爭力。
- 不是交易媒介 ：$mkUSD 是一種帶有收益的穩定幣，該協議不優先考慮將其用作交易媒介。大多數使用者持有 $mkUSD 是為了獲得持有 $mkUSD 所提供的年利率。
- 帶收益的資産 ：由於 $mkUSD 可以為持有者産生收益，肯定會有人隻是將其用作價值儲存。如果使用者信任其錨定穩定性，這可以是獲得 $ETH 收益的一種好方法。
- 創新的代幣經濟模型 ：vePrisma 持有者將能夠激勵特定的池，因此，LST 提供者可能有興趣用他們自己的 LST 激勵 $mkUSD。這可以為 $mkUSD 的需求創造一個正向迴圈效應。根據白皮書，投票人可以將發行量導向使用特定的抵押品進行鑄造，以保持使用特定的抵押品進行活躍借貸，並向任何 LP 代幣持有者發放獎勵。考慮到深度流動性對於維持錨定穩定性至關重要，這將是區分 Prisma 與競爭對手的重要因素。
- 多種 LST 抵押品 ：有幾種 LST 可以用作抵押品，如 $wstETH、$cbETH、$rETH、$sfrxETH 和 $WBETH，市值不同。由於獨特的代幣經濟模型，這些協議可以激勵使用者鑄造 $mkUSD，從而增加對 Prisma 的倉位。
- 資本效率不足 ：超額抵押模型意味著 $mkUSD 在資本效率方面有限，因為使用者需要投入比他們獲得的更多的資金。此外，由於抵押率應始終保持在 120% 以上，總是存在清算風險。
- 強大的支援者 ：與競爭對手相比，盡管 Prisma Finance 進入市場較晚，但該協議得到了 Curve Finance、FRAX 和 Convex 等幾個強大的支援者的支援。
Raft( $R)
Raft 是一種鑄造 R 穩定幣的協議，該穩定幣由 LST 以超額抵押方式支援，並存在清算風險。使用者可以通過存入儲蓄利率來獲得可持續的收益。
我對 $R 的看法如下：
- 缺乏創新 ：Raft 是 Liquity 的分叉，只有一些小的改變，因此産品上沒有太多創新，因此在 Liquity v2 推出後，可能很容易被超越，Liquity v2 將利用 LST。
- 不是交易媒介 ：$R 是一種帶有收益的穩定幣，該協議不優先考慮將其用作交易媒介。大多數使用者持有 $R 是為了獲得持有 $R 所提供的年利率。
- 錨定穩定性 ：$R 目前價值約為 0.98 美元，團隊正在努力尋找恢複錨定的解決方案。團隊提議實施利息費用而不是一次性費用來鑄造 $R。通過這樣做，他們旨在通過激勵市場上的購買壓力來恢複錨定。導致掛鈎的原因可歸因於鑄造 R 的一次性費用、缺乏流動性以及缺乏創造有機需求的用例。
- 與競爭對手相比的價值主張有限 ：在這一點上，使用者不需要支付利息費用來借入 $R，因此他們可以利用他們的 $ETH 部位。這是 $R 的主要價值主張。然而，如果團隊決定改變這個模型，Raft 將沒有任何價值主張。
- 帶收益的資産 ：由於 $R 可以為持有者産生收益，肯定會有人只是將其用作價值儲存。如果使用者信任其錨定穩定性，這可以是獲得 $ETH 收益的一種好方法。
- 資本效率不足 ：由於 $R 是一種 CDP 模型的穩定幣，需要超額抵押並存在清算風險，對於散戶使用者來說，它不是一種資本高效的模型。這將限制其增長能力，因為擴充套件可能性有限。
Gravita( $GRAI)
Gravita 是 Liquity 的一個分叉專案，接受不同的 LSD 産品作為抵押品。它使使用者能夠無利息借款，並且不從存入的 LST 産生的收益中抽成。贖回機制在初始階段沒有啟動，但在整個過程中逐漸釋放。這可能是 $GRAI 從一開始就維持在 0.98 美元左右的原因，這無疑會引起使用者的信任問題。
我對 $GRAI 的看法如下：
- 缺乏創新 ：正如所述，Gravita 是 Liquity 的一個分叉專案，産品上沒有太多創新，因此在使用 LST 的 Liquity v2 推出後，它可能很容易被超越。
- 與競爭對手相比的價值主張有限 ：使用者無需支付利息費用即可借款 $GRAU，因此他們可以利用自己的 $ETH 部位。此外，允許 $bLUSD 用作抵押品，沒有任何清算風險，並且不從質押收益中收取任何費用，這是 Gravita 提供的價值主張。
- 不是交換媒介 ：$GRAI 是一種帶收益的穩定幣，該協議並不優先考慮將其用作交換媒介。大多數使用者持有 $GRAI 是為了持有 $GRAI 提供的年利率。
- 錨定穩定性 ：自 $GRAI 推出以來，價格一直在 0.98 美元左右波動。這可能是因為在推出期間不允許贖回 $GRAI，然後逐步釋放，這可能會導致供應過剩，從而降低價格而沒有套利機會。此外，低流動性和缺乏用例來創造有機需求可能限制了對 $GRAI 的需求增長，這也加劇了情況的惡化。
- 帶收益的資産 ：由於 $GRAI 可以為持有者産生收入，肯定會有需求將其用作價值儲存工具。如果使用者信任錨定穩定性，這可以是獲得 $ETH 收益的好方法。
- 多種 LST 抵押品 ：有幾種 LST 可以用作抵押品，例如 $WETH、$rETH、$wstETH 和 $bLUSD。這可以作為一個優勢，為使用者提供了幾個機會。
- 缺乏資本效率 ：超額抵押模型意味著 $GRAI 在資本效率方面受到限制，因為使用者需要投入比他們獲得的更多的資金。此外，始終存在清算風險，這將限制增長。
Lybra( $eUSD)
$eUSD 是一種以質押的 $ETH 為儲備的穩定幣。擁有 $eUSD 將帶來穩定的收益流，年化收益率約為 8%。該協議還有一個名為 $LBR 的治理代幣，但其實用性有限。隨著 Lybra v2 的推出，發布了幾個新功能，預計將改善該協議的缺點。
延伸閱讀：解讀LSDFi龍頭Lybra Finance工作原理、V2改進什麼？
我對 $eUSD 的看法如下：
- 缺乏資本效率 ：超額抵押模型意味著 $eUSD 在資本效率方面受到限制，因為使用者需要投入比他們獲得的更多的資金。此外，始終存在清算風險，因為抵押率應始終高於 150%。
- 與競爭對手相比的價值主張有限 ：為了有潛力增長，新興的以 LSD 為支援的穩定幣需要具備獨特的價值主張。然而，盡管 $eUSD 具有早期優勢，但它在抵押要求或任何重大改進方面都沒有提供競爭力。
- 不是交換媒介 ：$eUSD 是一種帶收益的穩定幣，該協議並不優先考慮將其用作交換媒介。大多數使用者持有 $eUSD 是為了持有 $eUSD 提供的高年化收益。
- 錨定穩定性 ：$eUSD 持有者有資格獲得質押的 $ETH 獎勵。因此，大多數使用者更喜歡在市場上購買 $eUSD，這會産生需求壓力。由此導致 $eUSD 的需求超過供應，使其突破 1.00 美元的錨定。除非系統發生變化，$eUSD 將無法找到其錨定。這可能會對持有者造成長期問題。
- 帶收益的資産 ：由於 $eUSD 可以為持有者産生收入，肯定會有需求將其用作價值儲存工具。如果使用者信任錨定穩定性，這可以是獲得 $ETH 收益的好方法。
- 多種 LST 抵押品 ：隨著 Lybra v2 的推出，可以使用新的 LST 抵押品，如 $rETH 和 $WBETH。這將增加 $eUSD 鑄造的可能性，但我們不應高估其影響。
- 糟糕的代幣經濟學 ：$LBR 是該協議的治理代幣，然而，由於幾乎所有來自 LSD 的收益都流向 $eUSD 而不是 $LBR，該代幣幾乎沒有實用性。糟糕的代幣經濟學也使 $eUSD 的溢價持續存在，因此它始終超過錨定，因為使用者有動力持有 $eUSD，因為它是一種帶利息的穩定幣，持有 $eUSD 的需求大大超過鑄造 $eUSD 的需求。
Ethena( $USDe)
Ethena Labs 是一個尚未發布的新專案。該專案通過提供一個與 CDP 模型不同的增量中性支援模型與競爭對手有所不同。通過這個模型，該專案將使用 LSD 作為抵押品，在交易所上建立一個現貨多頭、1 倍空部位，從而防止抵押品的波動性。$USDe 將更高效，因為它將提供 1:1 的抵押比率，除了 LSD 收益外，還將提供增量中性模型的資金費收益。然而，使用者不會受到 $ETH 價格波動的影響。
我對 $USDe 的看法如下：
- 創新 ：在所有現有專案中，Ethena 是唯一提供創新解決方案的專案。我相信增量中性模型可以成功解決 LSD 支援的穩定幣的一些主要問題，如資本效率、缺乏擴展性、錨定穩定性等。
- 資本效率 ：由於增量中性模型，該協議不需要超額抵押來維持錨定，因此可以提供 1:1 的抵押比率。因此，在資本效率方面，$USDe 在競爭對手中表現最佳。
- 錨定穩定性 ：$USDe 將使用增量中性部位來維持錨定穩定性。考慮到理論上，「在交易所上建立一個現貨多頭、1 倍空部位」 將始終保護抵押品的價值。然而，重要的是要看到實踐結果。
- 交換媒介 ：由於 $USDe 提供 1:1 的抵押比率，它可以解決現有基於加密貨幣的穩定幣的擴容性問題。因此，$USDe 可以作為具有深度流動性的平臺之間的交換媒介。
- 與競爭對手相比的價值主張強大 ：$USDe 在市場上具有兩個主要的獨特優勢，可以使該産品與競爭對手區別開來。首先，它可以提供 1:1 的抵押比率，這對使用者更具吸引力。此外，除了 LST 收益外，$USDe 還將提供資金費收益，這在現有專案中更具競爭力。
- 使用者採用率 ：由於每個創新專案都面臨相同的問題，$USDe 也將面臨社群的一些懷疑，因為 Delta-Neutral 方法並不廣為人知，所以 Ethena 需要一些時間來教育使用者並嘗試這種方法。
- 不受 ETH 波動的影響 ：由於存入的抵押品用於建立對沖部位，使用者不會面臨 $ETH 價格波動的風險。風險規避的使用者可能會將其視為一種好處，然而，$ETH maxis 可能會將其視為一個缺點。
對 LSD 支援的穩定幣的整體格局的思考
到目前為止，我分享了我對個別 LSD 支援的穩定幣的看法，以便我們更好地瞭解這些穩定幣的動態，同時分析它們的機會和限制。我相信這種分析有助於理解 LSD 支援的穩定幣的競爭格局，並證明每個個別穩定幣的權衡。
現在，我將分享我對 LSD 支援的穩定幣格局的總體概述，以便我們可以預測這個類別可能如何發展。為此，我將實施一項 SWOT 分析：
注意：應該強調的是，對每個 LSD 支援的穩定幣進行一般的 SWOT 模型分析無法提供很好的概述，因為它們每個都具有不同的價值 / 特點。這尤其適用於 Ethena Labs，因為他們的 Delta-Neutral 機制與 CDP 模型完全不同。例如，在弱點部分，資本效率、交換媒介和有限的用例不適用於 Ethena 的穩定幣 $eUSD。
優勢
- 價值儲存：LSD 支援的穩定幣是很好的價值儲存工具，因為它們中的大多數已經實現了價格穩定，同時為使用者提供 $ETH 收益。因此，它們可以作為低風險收益機會和價值儲存，在不久的將來增加市場份額。隨著人們意識到 LSD 支援的穩定幣通過與使用者共享固有收益來賦予使用者權力，採用率將會增長。
- 收益機會：對於散戶交易者來說，穩定幣的 5-8% 年化收益可能並不具有吸引力，但對於大戶和槓桿交易者來說，這是一個很好的機會，考慮到 DeFi 生態系統中高收益機會的有限性，尤其是在熊市持續的情況下。
- 釋放流動性：LSD 是解鎖抵押的 $ETH 流動性的好方法，而且 LSDfi，尤其是 LSD 支援的穩定幣進一步改善了這種情況，為 LSD 創造了新的使用案例，這肯定會進一步增加生態系統的機會。
- 增加 $ETH 倉位：LSD 支援的穩定幣是擴大以太坊生態系統的好工具，因為它們改善了使用者 $ETH 倉位的方式，並為其創造了新的使用案例，從而增加了更多的有機需求。
劣勢
增長取決於 LSDfi 的採用：LSDfi 是一個需要進一步探索的新類別。作為該類別的先行者，LSD 支援的穩定幣將高度依賴於市場的整體增長，這在一定程度上獨立於它們的影響。
- 資本效率：由於 LSD 支援的穩定幣大部分實施了 CDP 模型，它們需要超額抵押並面臨清算風險。因此，資本效率成為使用者面臨的一個核心挑戰。
- 交換媒介：LSD 支援的穩定幣本質上用於收益機會，而且它們都依賴於 CDP 模型，因此無法將 LSD 支援的穩定幣作為交換媒介處理，這將限制這些産品的擴展性。
- 有限的使用案例：盡管作為可持續收益資産是一個很好的價值主張，但流動性碎片化和缺乏流動性限制了 LSD 支援的穩定幣的使用案例。除了持有之外，幾乎沒有其他利用這些穩定幣的方式。
機會
- ETH 質押採用：隨著對以太坊生態系統的安全性和 $ETH 質押收益的持續信任，ETH 質押是我們將看到進一步增長的領域之一。隨著未來可能增加的 $ETH 質押率，可以預測 LSD 支援的穩定幣將從中受益。
- 對抗通膨的價值儲存：由於通膨，對收益資産的強烈需求將始終存在。正如我們從構建抗通膨穩定幣 / 平穩幣的嘗試中可以看到的那樣，對它們存在巨大的需求。盡管從本質上講，LSD 支援的穩定幣並不存在為了抵禦通膨或作為對抗通膨的價值儲存的目的，但它們證明瞭它們可以作為對抗通膨的強大工具。
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威脅
- 缺乏創新：我認為 LSD 支援的穩定幣主要是 Liquity 的分叉，幾乎沒有什麼不同之處。因此，它們與 Liquity 相比並沒有提供太多的價值主張，除了允許使用 LST 作為抵押品之外。Liquity v2 就會實現這個目標，投資者還會繼續使用它們嗎？
- 收益可能降低：由於 $ETH 質押收益可能隨時降低，LSD 支援的穩定幣的收益也會降低。這可能會使使用者不願選擇這些穩定幣。考慮到未來將有更多的 $ETH 質押，這是 LSD 支援的穩定幣不可避免面臨的結果。
- 需求和流動性低：到目前為止，大多數 LSD 支援的穩定幣無法維持在 $1 左右的錨定。盡管這種情況有具體原因，但共同問題是這些穩定幣缺乏強大的需求和流動性。
- 由於競爭而導致的流動性碎片化：目前，有幾個團隊正在嘗試構建 LSD 支援的穩定幣，而在這場競賽中沒有明確的贏家。這意味著流動性在競爭者之間分散，限制了增長的能力，從而阻礙了産品的更有效性或産生收入。所有這些可能對 LSD 支援的穩定幣的成功産生長期影響。
- 熊市的結束：大多數投資者選擇 LSD 支援的穩定幣作為收益資産，因為在熊市中沒有更好的解決方案 / 替代品。然而，當牛市開始時，資金可以流向更有利可圖的專案，因為在牛市中 5%-8% 的年化收益可能並不具有吸引力。然而，值得注意的是，熊市的結束肯定會幫助這些協議增長，因為總體市值將進一步增長。
- 未來影響：使 LSD 支援的穩定幣更高效
很明顯，隨著 LSDfi 産品的興起，對 LSD 支援的穩定幣的興趣越來越大。我相信這一趨勢將繼續增長。然而，我認為目前大多數 LSD 支援的穩定幣模型要麼不適合産品市場，要麼在競爭對手面前沒有競爭優勢。
像 $R、$GRAI 和 $eUSD 這樣的一些 LSD 支援的穩定幣與 $crvUSD 和 $LUSD 等現有專案之間沒有明確的價值主張。這些協議有可能能夠減少前述專案的份額。
Prisma Finance 是一個有趣的案例，他們正在開發獨特的代幣經濟模型，以提高穩定幣持有者的收益，並為治理代幣持有者創造價值。盡管該穩定幣的當前 CDP 模型並不獨特，也沒有提供新的價值主張，但該協議可能有機會，因為它的代幣經濟模型為使用者創造了有機需求，加深了流動性，從而更容易維持錨定。
Ethena Labs 是一個挑戰現有模型的獨特模型。該協議更加高效，並且由於協議開放的無風險部位，可以通過資金費用創造更多收入。這一點非常重要，因為這種模型在現有的 LST 收益之上創造了有機收益，並使協議更具競爭力。然而，值得注意的是，在 CDP 模型中，當抵押品價格上漲時，借款人會獲得利潤。然而，在 Ethena 的情況下，由於通過無風險部位維持錨定，使用者放棄了可能來自 $ETH 上漲波動性的利潤。總的來說，我認為 Ethena 可以解決 LSD 支援的穩定幣的一些主要問題，如資本效率、缺乏擴展性、錨定穩定性等。
總的來說，LSD 支援的穩定幣的未來將取決於：
- 改善資本效率的新模型；
- 新的收益來源；
- ETH 質押採用規模擴大；
- LSDfi 的採用。
讓我們拭目以待。
