本文從代幣化理論出發，探討三代幣模型的合理性以及可能的拓展方向，由 HashKey Tokenisation 作者鄒傳偉、胡之穎撰文，Foresight News 整理。
（前情提要： 《Web3新經濟和代幣化》白皮書在2023香港Web3嘉年華發布）
（背景補充：新加坡金管局展開「資產代幣化」試驗，匯豐 渣打 星展…11家銀行巨頭加入 ）
2023 年 4 月 15 日，肖風博士在香港 Web3 嘉年華上釋出了《 Web3 新經濟和代幣化 》白皮書，提出了三代幣模型。本文從代幣化理論出發，探討三代幣模型的合理性以及可能的拓展方向。
一、代幣化的意義
《Web3 新經濟和代幣化》指出，一切價值皆可代幣化。代幣化就是數位資產的生成過程。
Web3 創業的最重要成果是什麼？我們認為是數位資產。如同 BTC 之於中本聰、ETH 之於 Vitalik 一樣，每個 Web3 專案的創意、團隊、技術、募資、開發、運營、網路、應用、使用者和社群等最終都將體現在數位資產中。
什麼是數位資產？我們綜合相關討論，對數位資產的定義是：使用分散式帳本技術或其他類似技術記錄的，以數位化形式表示的價值，授予持有者在經濟、擁有和訪問等方面的權利和權力，可以用於支付、投資以及獲得商品或服務。
數位資產是代幣化的價值（Tokenized Value）。數位資產以 Token 形式進行表示，既不是實物資產，也不同於使用帳戶系統、以帳戶餘額表示的價值。Token 系統對於數位資產最重要的作用包括：1. 本質上是匿名的，但支援可控匿名；2. 點對點交易；3. 交易即結算；4. 在去中心化環境下不可被雙花；5. 價值載體與程式設計邏輯合二為一；6. 支援可程式設計性與可組合性。
代幣化（Tokenization）涵蓋數位資產從 0 到 1 的生產過程。0 代表 Web3 創業最初想法（可以早於白皮書），1 代表數位資產進入市場。考慮數位資產的迭代、升級，數位資產生產過程還會延展到 1.1、1.2……
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二、理解代幣化的 4 個維度
因為數位資產 = 代幣化的價值，所以理解數位資產的關鍵是理解：1. 價值來源是什麼？2. 代幣化的方式是什麼？3. 代幣化中使用 FT 還是 NFT？4. 監管定位是什麼樣的？這對應著代幣化的 4 個維度。
（一）價值的 3 種主要來源
第一，非金融資產。非金融資產指除貨幣和證券以外的資產型別，既有實物形態的，也有非實物形態的。常見的非金融資產包括自然資源（如石油、天然氣、礦產），不動產（如土地、房屋），機械裝置，人力資源（如個人的技術、知識與經驗），科學技術和智慧財產權 (如專利、商標、版權)，以及各種網路等。非金融資產是生產力的代表，體現在實體經濟的各種投入 – 產出關係中，滿足一定的生產規律。
第二，貨幣。貨幣有 3 個基本職能 —— 交易媒介、記帳單位和價值儲存。在信用貨幣時代，貨幣可以被「無中生有」地創造出來。法定信用貨幣是中央銀行和商業銀行合作的產物，其中大部分由商業銀行通過放貸來創造。
第三，證券。證券代表著對其他證券的索取權，是生產關係的代表。證券是 3 個主要功能：1. 提供融資渠道，分為股權和債權融資；2. 代表產權關係，體現在索取權的優先順序和清償順序中；3. 激勵和治理，使不同的利益相關者激勵相容和利益一致。
（二）代幣化的 3 種主要方式
代幣化與產權之間存在著緊密關係。產權有 3 個重要維度：一是使用權，即使用經濟資源的權利；二是收益權，即從經濟資源中獲得收益的權利；三是所有權，即將經濟資源轉移給他人，改變經濟資源，放棄經濟資源，以及損毀經濟資源的權利。
與產權的 3 個維度相對應，代幣化有 3 種主要方式：第一，使用權代幣化，典型代表是 BTC、ETH 為代表的加密資產；第二；收益權代幣化，典型代表是收入份額代幣（Future Income based Token）；第三，所有權代幣化，典型代表有央行數位貨幣、穩定幣、綠色債券的代幣化等，以及目前在國內的存量規模已超兆元的「區塊鏈 + 供應鏈金融」的電子債權憑證。此外，展示權也可以被代幣化，典型代幣是圖片類 NFT。
代幣化的這 3 種主要方式對理解三代幣模型非常重要，下一小節將專門闡述。
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（三）代幣化使用 FT 還是 NFT?
在技術上，數位資產以 Token 形式存在，而 Token 包括 FT 和 NFT 兩類。FT 適用標準化、可以分拆的價值，而 NFT 使用非標準化、不可分拆的價值。
（四）監管定位
美國、新加坡和香港等的思路是將加密資產分為支付型、功能型和證券型 3 類並分類實施監管，證券型受到的監管最嚴，功能型幾乎不受監管。美國證監會判定是否為證券的 Howey 測試有 4 項標準：1. 是金錢（money）的投資；2. 該投資期待利益（profits）的產生；3. 該投資針對共同事業（common enterprise）;4. 利益的產生源自發行人或第三人的努力。
三、使用權、所有權和收益權的代幣化
（一）使用權代幣化
《Web3 新經濟和代幣化》對使用權代幣化有深入闡述。使用權的重要性主要體現在數位產品和服務上。數位產品和服務固定成本高，邊際成本低，支援非競爭性使用。要最大化數位產品和服務的價值，就必須擴大使用權。使用權代幣化把使用權從數位產品和服務中抽取出來，封裝為功能型代幣後，能以開源、開放和無需許可的方式來擴大使用權。
因為只有擁有代表某個區塊鏈網路、系統或應用的功能型代幣，才具有使用該網路、系統或應用的權利，所以功能型代幣有兩個關鍵屬性。第一，貨幣屬性，在區塊鏈網路、系統或應用中承擔交易媒介、記帳單位和價值儲存等功能。因此，代幣經濟學中的貨幣政策主要針對功能型代幣的發行和流通。第二，天然的網路屬性，具有共享性，可以多次授予並相互增益。在其他條件不變的情況下，功能型代幣的使用者網路越大，支援的經濟活動越多，其價值越高。
（二）所有權代幣化
國際清算銀行（BIS）研究者在 2023 年 4 月的一篇工作論文中討論了所有權代幣化的原理（圖 1）。所有權代幣化本質上是將記錄在傳統帳本上的資產反射到區塊鏈的可程式設計帳本中，用區塊鏈中的 Token 代表鎖定在傳統帳本上的資產，用區塊鏈中的 Token 流通代表資產交易。反射通過 Ramp 進行，Ramp 將資產鎖定在傳統帳本上，並 1:1 地在可程式設計帳本上發行 Token。
所有權代幣化是資產非實物化、非流動化和記帳清算的延續，可以顯著加快資產交易、清算和結算的效率。如果不同資產通過同一個可程式設計帳本進行代幣化，那麼智慧合約能有效地實施原子交換。可程式設計性和可組合性會進一步拓展可能的應用範圍。
所有權代幣化的難點在於，如何確保傳統帳本和可程式設計帳本之間的同步性，使得區塊鏈中的 Token 流通能夠真實有效地代表資產所有權變更。因此，不是所有資產都適合所有權代幣化，特別是標準化程度低的資產。
（三）收益權代幣化
從全球範圍看，代幣化證券（Tokenized Securities）處於政府部門、證券交易所和（國有）大型機構概念驗證的階段，證券代幣發行（Security Token Offering，STO）的主流形式屬於收入份額代幣，也就是收益權代幣化。這相當於將一個公司或專案的未來現金流的一部分（可以基於收入，也可以基於利潤）分離出來，打包成代幣後，出售給投資者，並在二級市場上交易。
這類產品具有如下特性：第一，非股非債，通常不享有投票治理權利；第二，可以通過金融工程方法，被進一步分拆、組合；第三，在美國、日本和我國香港地區，被視為一種證券，主要面向合格投資者（PI 或 AI）出售，需在專門的交易所（ATS）交易。
收益權代幣化適用於創新專案、小微企業和房地產專案等，我們認為這將是未來 RWA 代幣化的主流方向。其優勢在於：首先，對發行方而言，是一種新的融資渠道和盤活存量資產的方法；其次，為投資者提供具有新的風險 – 回報特徵的產品；再次，區塊鏈提供了新的託管、交易和清結算機制。
四、三代幣模型的合理性
三代幣模型集中體現了前文討論的代幣化價值的 3 個主要來源（非金融資產、貨幣和證券），以及代幣化的 3 種主要方式（使用權、所有權和收益權的代幣化），而 FT 和 NFT 各有其適用範圍。
表 1 梳理了不同情況下的代幣化做法，表 2 總結了代幣化的成熟程度：
圖 2 對作為代幣化結果的數位資產進行了分類：
對表 1、表 2 和圖 2，我們有兩點補充說明。第一，NFT 還有很大的尚未被髮掘的應用空間。目前 NFT 主要有 3 類。一是資產型數位通證。NFT 將確權物件資產化，並在二級市場交易流通，增強流動性。二是身份型數位通證。NFT 可作為 Web3 經濟系統中利益相關者的貢獻度、活躍度和行為能力等的記錄與獎勵證明。三是智慧財產權型數位通證，連線消費與體驗，比如文化模因、試聽音樂、語言文學、明星卡牌、遊戲卡牌等。
第二，儘管區塊鏈為數位資產提供了新的託管、交易和清結算機制，但可以相容傳統金融方面的監管規定。2023 年 6 月，SEC 接連對加密資產交易所 Coinbase 和 Binance 發起多項指控。SEC 在對 Coinbase 和 Binance 的訴訟中認為，加密貨幣交易所適用《1934 年證券交易法》，需要在 SEC 註冊為經紀人、交易所和清算機構，並且這三類機構需要分離。由於加密貨幣存放在區塊鏈上，散戶確實無需通過類似美國證券存託與清算公司（DTCC）的機構參與便可直接下單。如果 SEC 勝訴，美國加密貨幣交易所的法律和組織形態將發生根本變化。由 Citadel Securities、富達投資等華爾街巨頭支援的新加密貨幣交易所 EDX Markets, 正在採取與 Coinbase 和 Binance 等現有加密交易平臺不同的做法，借鑑傳統股票交易所的標準，推出經紀人、交易所和清算結構分離的交易平臺。這說明，儘管從理論上講，數位資產的市場基礎設施可以完全不同於傳統股票交易所，但在實踐中可以相容。
整理來說，代幣化是科學，更是藝術。證券設計只針對一個公司的資本結構，代幣化是在設計一個（小型）的分散式經濟體。在這個分散式經濟體中，不同參與者按照稟賦、偏好和個人選擇形成了勞動分工，根據市場交易來互通有無；價格匯聚資訊，在經濟資源配置中發揮槓桿作用；參與者對經濟激勵做出反應。分散式經濟體由社群自治，公共事務管理通過去中心化方式進行。基於區塊鏈的身份管理、信用機制、資產登記、交易和清結算髮揮著重要作用，基於數位資產的可程式設計性和可組合性則能構建金融系統。好的代幣經濟模型不一定保證 Web3 專案成功，但壞的代幣經濟模型肯定讓 Web3 專案失敗。
代幣化是非標準化的，沒有通用模板（證券設計有通用模板），需要對個案進行分析和優化，但逐漸出現了一些成熟做法，大致可以分為以下步驟：1. 思考經濟故事；2. 提煉經濟模型的「腳手架」；3. 確定代幣化的物件和使用場景，包括支付工具；4. 確定公共產品的投融資機制；5. 制定去中心化、去信任化環境中各參與方的激勵；6. 確保價值捕獲的有效性；7. 選擇數位資產的二級市場並評估其影響；8. 根據使用者需求和風控需要完善經濟模型的細節，不斷迭代。
